业绩简评

仙琚制药 2017 中报：收入 12.7 亿，同比增长 5.69%；归母净利润 0.81亿，同比增长 37.78%；归母扣非净利润 0.79 亿，同比增长 34.43%；经营活动净现金流 0.62 亿，同比增长-33.53%；同时预计 1-9 月份归母净利润同比增长 30%-50%。

点评

业绩接近一季度预告的 20-40%的上限，超出市场预期。

整体战略： 公司致力于甾体类药物产业化产品群的构建，聚焦妇科、麻醉科、呼吸科三大治疗领域和体系。制剂销售建立三合一销售体系：终端销售模式、招商代理模式、经销商代理模式，从业务角度主要分为三条线：（ 1）医院线，以妇科、麻醉科（肌松药）为主；（ 2） OTC 产品线，以紧急避孕和皮肤科产品为主；（ 3）招商代理线，包括大宗普药和呼吸科类产品为主。原料药方面：通过成本控制和工艺优化，稳定国内业务，拓展原料药国际化，发挥原料药和制剂一体化优势。整体围绕甾体激素构建核心竞争力。

制剂板块： 得益于良好的竞争格局和专业是临床推广，我们估计 1）妇科线黄体酮保持 10%左右的稳健增长，等待四期临床完成加速学术推广和对原研药的替代； 2）麻醉产品线，优势在于招标放量和良好的竞争格局，其中罗库溴铵受益于默沙东拮抗剂新药布瑞亭上市带动，估计 30-35%的增长；顺阿曲库铵由于新中标和良好竞争格局预计 20-25%的增长，维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因保持稳健增长； 3）呼吸科由于药品新中标、基层销售推广和诊疗率的提高，估计实现 100%以上的增长，我们预计未来仍将保持高速增长。 4）皮肤科：丙酸氟替卡松乳膏作为新一代甾体抗过敏药物，疗效好，定价有优势，但是尚未进入医保，未来有望实现过亿级别销售；糠酸莫米松凝胶市场接受度高，预计维持稳健增长。

原料药板块： 我们估计上半年略有下滑。 已完成新工艺切换， 目前行业技术扩散已进入尾声，价格进入底部区间，仙琚制药国内原料药保持稳健增长；积极拓展原料药出口业务，新的原料药生产线通过 FDA 认证，同时对Newchem 并购已通过公司董事会及股东大会的审议，目前已取得发改、商务等政府备案文件，推进顺利。有望给公司代理技术和产品线协同，加速公司原料药国际化。我们认为随着工艺稳定和出口占比提高，公司原料药毛利将大幅改善。从中长期来看，随着环保的加强和产能的出清，未来原料药价格有望反转。其次，公司子公司台州海盛受益于 VD3 涨价，下半年有望贡献可观业绩。

OTC 板块：得益于渠道库存的清理，销售队伍的建设和新品种引进，预计实现 30%以上的增长。未来将围绕妇科、甾体产品线构建优势产品群。

整体来看，仙琚制药作为国内原料药+制剂一体化龙头公司，已经围绕甾体激素构建自己核心的产品群和产业竞争力，未来在甾体激素领域有望继续深耕实现突破。

重申我们仙琚制药投资逻辑：

原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司： 甾体激素制剂产品线齐全， 在性激素、 肌松药、 呼吸科等领域处于领先的地位， 核心品种属于治疗一线用药，产品空间大， 竞争格局好，受益于新一轮招标；公司扩张销售队伍，加强学术推广，制剂业务继续保持高速增长。

甾体激素原料药： 甾体激素合成链长，产物多，天然具有高壁垒，全球处于转移阶段；目前国内新技术扩散进入尾声，原料药价格经过一轮下跌之后进入底部区域；仙琚制药采取新工艺，以保证市场为核心，丰富高端原料药品类，进入国际规范市场，有望获取国际 CMO 订单，成为全球重要的甾体激素 API供应商。整体原料药业务进入底部区域，未来盈利有望改善。

OTC：去库存， 销售队伍扩张， 优化考核方式， 通过代理等模式丰富产品品类， 加强品牌建设， 预计恢复正常增长。

管理层激励到到位： 公司高管持股比例高，新一轮非公开发行核心人员参与，激励到位，利益与公司一致。

投资建议

我们认为公司在甾体激素领域有巨大的领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部， OTC 业务恢复增长，公司业绩出现拐点，不考虑并购，预计公司 17-19 年净利润分别为 1.96/2.96/3.86 亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，给予买入评级。

风险

医保控费、二次议价、 招标降价、 环保风险、 原料药价格下跌。