基本结论：

超储率降至历史低位，资金价格中枢有所抬升。8 月份以来，央行公开市场操作净回笼资金 980 亿元，DR007 均值 2.88%，比 7 月高出 7bp。资金价格中枢有所抬升，主因财政缴款、存款准备金缴纳下，央行保持灵活性货币政策，超额存款准备金率维持低位，流动性整体维持偏紧格局。数据显示，2017 年 2 季度，超储率为 1.4%，处于历年来较低的位置；7 月基础货币降低 4670 亿元。8 月受公开市场操作净回笼、财政上缴等因素影响，超额存款准备金率可能继续走低，流动性趋紧，资金价格上升。

超储率持续走低体现央行中性略紧的政策取向，以及金融去杠杆的意图。央行在2 季度货币政策执行报告中指出，银行防御性需求下降以及流动性管理水平提升是超额存款准备金率趋势性下降的重要原因。然而，我们认为，超额存款准备金率在低位下依然持续下降更多地体现出央行中性略紧的政策取向以及金融去杠杆的意图。6 月份以来，监管趋缓以及央行灵活性货币政策下，货币市场和债券市场紧张情绪缓解，DR007 和十年期国债收益率也明显下行。但是在流动性缓和背景下，金融加杠杆行为又有了复苏的迹象，主要体现在：一是，银行同业资产在7 月份增长接近 4000 亿元，增幅较大；二是，此轮加杠杆的主要资金来源的同业存单在 7 月份净增加 4300 亿元。8 月份，受财政缴款、存款准备金缴纳等负面影响下，央行转向净回笼资金，体现央行不愿意看到金融加杠杆卷土重来，货币政策在具体取向上中性略紧。

短期超储率低位约束流动性放松，四季度经济下行压力增加时，货币政策可能在边际上放松，流动性可能改善。短期来看，央行依然维持灵活性货币政策，抑制金融加杠杆，即便外汇占款回升以及财政存款下放会为流动性带来正面影响，然而，在“削峰填谷”操作下，超额存款准备金率依然将维持低位，流动性难以显着改善。但是，信用收缩下，四季度经济下滑可能超预期，货币政策可能在年底前在边际上放松，届时流动性可能改善。

具体来看，货币市场方面，资金价格走势不一，非银机构融资成本有所下降，银行间流动性趋紧；债券市场方面，长短端利率整体上升，期限利差走低，短期信用利差上升；外汇市场方面，人民币兑美元上涨，美元指数下降，即期市场交易量有所下降；股票市场和商品市场方面，国内股市涨跌不一，国外方面美国股市回升，日本股市略微下降；黄金价格上涨，油价下降。

风险提示： 经济增幅放缓幅度超预期。