事件： 伊力特公布 2017 年中报，报告期内公司实现营业收入 8.29 亿元，同比增长 1.08%；归属于上市公司股东的净利润 1.62 亿元，同比增长17.36%，扣非后归属于上市公司股东的净利润1.50亿元，同比增长8.82%，基本每股收益 0.37 元，同比增长 17.36%。

疆外渠道消化库存导致整体业绩略低于预期。 17Q2 公司实现营业收入3.52 亿元，同比下降 7.72%，环比下降 16.45pct， 我们认为主要是疆外增速不达预期所致。 分产品来看， 17H1 高档酒收入 4.74 亿元，同比增长0.62%， 我们预计王酒类收入实现双位数增长， 完成全年计划任务的 80%左右； 老窖类收入增速受消化渠道库存等因素影响有所下滑； 去年底公司对老窖类以上产品提价 10%， 终端价相应上调 20%左右， 渠道整体接受度良好，我们认为渠道库存去清后下半年老窖类收入增速有望回升。 中档酒收入 2.55 亿元，同比下降 12.85%，其中特曲收入增速在 5%左右，老陈酒受浙江商源影响销量出现下滑；低档酒收入 0.39 亿元，同比增长 2.29%。分区域来看， 疆内收入 6.43 亿元，同比增长 11.08%， 疆内消费升级和渠道下沉共同驱动收入实现双位数增长； 疆外收入 1.26 亿元，同比下降43.8%， 主要在于浙江商源和新管理层经营理念尚处于磨合期， 且商源红酒业务分散自身经营精力。 17Q2 公司实现净利润 0.51 亿元，同比增长0.86%， 利润增速快于收入增速主要在于产品结构稳步升级和费用投放减少所致。 17Q2 公司预收账款为 1.12 亿元，环比下降 28.21%，同比增长72.31%。

包材成本上升导致毛利率微幅下降，期间费用率小幅下行。 17H1 公司毛利率为 48.58%，同比下降 0.5pct， 其中 Q2 毛利率为 47.83%，同比下降0.63pct， 主要是自去年 9 月起包装材料等成本项目确认更为谨慎所致。17H1 公司期间费用率为 8.37%，同比下降 0.95pct； 其中销售费用率为6.41%，同比下降 1.01pct， 主要是广告宣传、 商超促销费减少和品牌运营公司未正式投入运营所致； 管理费用率为 2.43%，同比下降 0.08pct， 保持平稳趋势； 财务费用率为-0.47%，同比下降 0.02pct。 17H1 公司净利率为19.50%，同比提高 2.69pct， 盈利能力提升主要得益于宣传促销等销售费用减少。 17H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 0.11 亿元， 同比下降95.17%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少，同时购买商品、接受劳务、支付职工薪酬和税费增加所致。

短期看好疆内市场受益结构稳步升级和渠道充分下沉驱动收入加速增长，长期看好疆外市场受益营销体制改革和品牌运营公司的成立带来业绩增量。 疆内公司今年持续发力中高档产品， 销售模式的变革和县乡渠道的下沉深化了渠道的广度和深度， 我们认为下半年疆内收入有望持续双位数增长。 疆外商源上半年磨合期过后，下半年增速有望逐步回归。 今年 2 月公司投资设立的品牌运营有限公司负责疆外市场营销服务，公司拥有产品所有权，目前产品已经成型但还未投放市场，因注册地税务系统尚未健全上半年公司尚无经营业绩，大商合作方面已有两家大商和数家小商完成洽谈，我们认为下半年将是收入贡献的开始。 综上来看，我们认为疆内维稳严峻形势下收入实现双位数增长实属不易，未来稳固疆内的前提下发力疆外市场是新的收入增长点，下半年品牌运营公司和招商逐步进入贡献期，我们认为未来 2-3 年公司整体收入有望加速增长。

投资建议： 上调 12 个月目标价至 24.75 元，维持“买入”评级。 我们小幅上调盈利预测，预计公司 2017-19 年营业收入分别为 18.40/20.94/24.01亿元，同比增长 8.70%/13.79%/14.64%， 2017-19 年净利润分别为3.55/4.37/5.28 亿元，同比增长 28.26%/23.22%/20.73%，对应 EPS 分别为 0.81/0.99/1.20 元。上调 12 个月目标价至 24.75 元，对应 2018 年 25倍 PE。

风险提示： 疆内需求不及预期、疆外扩张不及预期、食品安全事件风险。