业绩简评

建发股份 8 月 29 日公告公司上半年财报： 2017 年上半年公司实现营业收入916.34 亿元，同比增长 66.07%；实现归属上市公司股东净利润 9.35 亿元，同比增长 8.48%。

经营分析

大宗回暖、集中度提升贡献供应链业务高增长： 上半年公司供应链业务营收同比增长 70.5%，达到 845 亿元；贡献净利润 5.85 亿元，同比增长66.6%；排除公允价值变动影响，供应链业务贡献净利润依旧同比增加 37%左右。本期该业务大幅增长主要由于（ 1）大宗市场回暖带来整体销售量及价格同步提升，提振公司供应链业绩；（ 2）公司依托其经营优势在下行周期积累业务量，行业集中度明显提升；另外随着供给侧结构性改革的不断深化，上游行业的集中度逐步提升，公司采取大客户战略，促使供应链业务量出现较大增幅； 本期钢材销售量同比增长 43%，纸浆销售量同比增长22%。 另外公司积极开展新业务，在业务品种上逐步拓展食品供应链及原油供应链业务；在业务区域上，积极融入“一带一路”战略，开拓海外市场。

房产销售出现分化，毛利率呈现趋势下降： 本期公司房地产业务营收达到64.87 亿元，同比增长 23.06%；贡献归母净利润 3.49 亿元，同比下降31.54%。本期从竣工面积来看，联发集团及建发房产同比均有所上升，导致结算收入水平上升； 由于结转项目的城市和业态导致上半年结转项目毛利率由去年同期 31.5%下降至 18.5%，并且本期新推广项目较多推升销售费用，导致净利润水平有所下降。上半年不同城市间销售情况出现明显分化，一二线城市政策收紧导致需求外溢使得部分三四线城市成交量增幅明显；其中主要布局三四线城市的联发集团上半年销售面积同比增加 40.4%，销售单价同比上涨 13%；而主要布局一二线城市的建发房产上半年销售面积同比减少 18.8%，销售单价同比下降 23%。同时公司为持续巩固区域优势，上半年加快拿地速度，联发及建发共新增土地面积 71.9 万方，对应规划计容面积 154 万方。

一级土地开发或提升短期盈利能力，低估值投资安全边际显着： 截至 2017年 6 月末，公司一级土地开发业务共整理土地面积 37.25 万方，对应的规划计容面积为 119.5 万方；我们假设岛内商业用地楼面成交价在 4.5 万左右，项目毛利率水平为 55%，现公司约有规划计容面积约 30 万方的土地达到招拍挂要求，保守估计一级土地开发业务在未来 3 年内可实现利润约 17 亿元。公司估值优势显着，若供应链及地产业务分开估值，供应链业务按PE20 倍估算，市值为 240 亿；地产业务按 RNAV 估值，市值为 200 亿；保守预计公司合理市值为 480 亿元，公司目前市值约为 374 亿元，估值安全边际显着。

投资建议

大宗行情回暖，市场集中度提升促供应链业绩显着增长；一级土地开发或提升公司地产业务盈利能力，土地储备充足保障长期收益。公司估值安全边际显着，叠加短期金砖峰会带来的主题催化；给予“买入”评级。预计 2017-2019 年 EPS 为 1.16/1.28/1.43 元/股。（盈利预测中未考虑一级土地开发收益）

风险

大宗商品行情大幅波动；公司主要地产建设、销售不及预期。