启迪桑德(000826)

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8 月 29 日，公司公布 2017 年半年报，实现收入 39.12 亿元，同比增长14.63%；归母净利润 4.93 亿元，同比增长 12.30%，扣非归母净利润 4.53亿元，同比增长 4.89%。 EPS 0.52 元，同比增长 0.78%。点评

环卫布局成效显着，市场开拓加大投入。 归母净利润与扣非差异主要是营业外收入中的政府补贴， 与工程运营业务相关。 分业务看，市政施工收入11.63 亿元，同比降低 10.65%，主要是在建工程施工进度影响，预计下半年回升；环卫收入 7.16 亿元，同比增长 139.45%，环卫项目数量继续稳步增长；环保设备收入 9.04 亿，同比增长 23.47%，主要是部分工程进入后期设备自供需求增加。三费方面，销售费用增长 32%，主要是加大各板块开拓力度导致咨询费、人工、办公差旅费等增加。 公司综合毛利率 30.49%，同比下降 2.39 个百分点， 主要是收入结构及设备利润水平影响， 其中环卫毛利率 17.81%，同比下降 3.66pct，环保设备毛利率为 50.84%，下降 2.99pct。

定增完成募资到位，财务费用节约 6 千万。 本次定增价格为 27.39 元/股，募资 46.5 亿元。按 5%资金成本测算，本年将减少财务成本 0.58 亿元，贡献净利润 0.48 亿元。 募集资金的 44%用于环卫业务、 20%用于生活垃圾、餐厨垃圾处理业务及其他。 届时将新增约 6000 辆环卫车产能、 3300 吨/日垃圾焚烧发电、 860 吨/日餐厨垃圾处理能力。“清控系” 持股比例升至34.1%，彰显大股东对桑德作为“启迪系”环保平台的重视。国资背景+充足资金助力公司获取 PPP 订单和环卫项目， 并有望收购优质国内外资产提升竞争实力和市值规模。

拿单速度大增，支撑业绩增长估值抬升。 2017 年公司新增订单额超 61 亿元，权益投资额超 57 亿元，同比大幅增长约 61%，拿单速度大增保障未来3 年工程业务增长。同时新增静脉产业园、聊城市政 PPP 项目、安源特色小镇、富裕县共计 4 个框架协议，协议金额达 112.5 亿元，验证清控系实力。同时下半年 PPP 订单有望加速落地，有力支撑未来业绩增长、抬升估值水平。

环卫作为固废入口，建设周期短资金回流快。 本次增发募资资金中 10.5 亿元用于环卫一体化平台及服务网络建设项目。项目效益测算按 3 年建设期及8 年运营期期限计算，税后内部收益率为 10.53%，投资回收期 6.96 年。公司已在河北、河南等 19 个区域实施环卫布局，涉及环卫项目 149 个，清扫面积 2.2 亿平方米，垃圾清运量 1.0 万吨/天。 截止 2017Q1 新签总额至少181.46 亿，比 2015 年增长 244.49%； Q2 新签 150 个项目。 预计到 2018年公司在全国展开环卫项目 230 个，届时将形成辐射全国的环卫网。 鉴于环卫项目建设期短，项目合同签订后 3-6 个月内即可运营产生收入， 预计 17年环卫业务实现翻倍增长， 净利达 1.5-2 亿元。

固废产业链闭环，业绩增速 30%。固废今年投产 4 个（ +1200 吨/日）， 同时定增完成后 6.2 亿元垃圾发电 PPP 项目建设在即。整体来看在建项目步入后半段。经统计处于在建期的固废项目至少 80 亿，平均进度为 60%，因此环保设备将持续增长；而进入运营的项目合计产能将达到 1 万吨/日，因此17 年传统固废业务增速有望达 18%。 同时固废综合 PPP 订单，涵盖设备生产―清扫―收运―处置，将带动环卫项目的工程、设备、运营全产业链，对未来业绩增长有支撑。投资建议

公司拿单速度大增、 环卫布局迅速铺开带动业绩估值双增，定增完成直接降低财务成本， 筹建在建项目推进提速。 预计 17/18/19 年，公司归母净利润14.9、 18.8、 22.1 亿元， EPS 1.66、 1.84、 2.16 元，对应 PE 为 21、 19、16 倍， 维持“买入” 评级。风险提示

政策变动风险，例如废旧电器拆解补贴相关、税收优惠相关等；项目推进不及预期，例如由于环评、土地使用等问题造成的项目暂停；应收账款风险；宏观经济下行；大宗商品价格波动不可预见等。