九牧王(601566)

17Q2 收入增长提速，营业利润同增35.7%，所得税影响净利润增速。公司公告中报，2017H1 收入同增15.82%至11.39 亿元、净利润同增13.53%至2.24 亿元。其中17Q2 收入同增19%、环季度有所提速。毛利率稳定在58%，销售/管理费用率分别下降0.6/2PCTs 至27.3%/7.28%。由于16H1 国家税收政策变化调减税费，17H1 所得税较同期增加2800 多万元，故净利润增速低于收入增速，撇除所得税影响，公司利润同增24.5%（17Q2 同增23%）、营业利润同增35.7%（17Q2 同增76%）。

主品牌同店延续稳健增长，FUN 品牌持续高速增长。分品牌看，九牧王品牌收入同增12.28%至10.53 亿元、毛利率微增0.5PCT 至59%，17Q2 直营店同店增长高单位数（16Q4/17Q1 同店增长10%+/8%）；公司持续推进渠道结构升级，上半年净关闭120 家至2543 家，渠道结构优化过程中加盟店平均单店面积有所增长，加盟收入同增15.7%，同时，推进商务正装的黑标和休闲时尚的灰标的品牌分标机制，签约陆毅作为品牌代言人，强化品牌形象。FUN品牌收入同增136%至5593 万元，净增加14 家店至101 家，两年店的同店增长接近20%。J1 上半年贡献收入1400 万元，新增6 家至25 家，目前仍在初创阶段。分渠道看，线上同增31%至1.18 亿元，收入占比约10%左右。

三年股东回报计划年分红率不低于70%。公司公告未来三年股东回报计划，每年现金分红不少于上年实现的可分配利润的70%，若保持现在股价不变，不考虑利润波动，测算累计分红收益率有望达11%。公司历史分红稳定，股息率处于可比公司中较高水平（2014/15/16 年分别为6.2%/3.1%/6.2%）。

存货周转稳定，营运稳健。2017H1 存货周转天数同增5 天至256 天，存货同增9.16%至6.15 亿元，较年初同降16%；应收账款周转天数减少5 天至23天，应收账款同降2.4%至1.41 亿元，95%的账龄在一年以内。经营性现金净流入保持稳定在2 亿左右。

盈利预测、估值及投资评级。公司已在男装市场奠定品牌地位，主品牌内生增长基础扎实，伴随渠道端线下结构调整和零售转型，自16Q4 以来的恢复性增长趋势有望延续；同时新品牌带来增长动力。公司现金充裕（现金3.8 亿/理财产品9.6 亿）、高股息率、低负债率（17%左右）。维持2017/18/19 年净利润预测4.92/5.61/6.59 亿元，对应EPS0.86/0.98/1.15 元。目标价21.67 元，维持增持评级。

风险因素。宏观经济增速放缓，男装消费低迷；新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。