南极电商(002127)

17H1 收入增 58%，净利增 64%，业绩继续保持高增长

17H1 公司实现收入 2.52 亿元，同增 58.34%，归母净利润 1.40 亿元，同增 64.37%，扣非净利 1.25 亿元，同增 58.46%， EPS 为 0.09 元。 净利增速高于收入主要由于销售费用率降 1.37PCT、资产减值损失同减12.27%，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助增 41.46%导致非经常性损益同增 139.62%。

分季度看， 2016Q1-17Q2 公司收入同增 28.06%、 44.09%、 8.05%、53.58%、 64.57%、 56.06%，归母净利同增 267.12%、 138.99%、 11.39%、83.56%、 58.28%、 65.82%。 17Q2 公司各品牌线上 GMV 持续放量，推动收入保持快速增长， 销售费用率降 1.33PCT、管理费用率降 1.56PCT、资产减值损失同比减少共同带动净利增速提升。

综合服务收入保持快速增长，供应链金融业务放量

分业务来看， 17H1 公司品牌综合服务、货品销售、园区服务、经销商品牌授权及其他服务业务收入分别为 1.89 亿元、 2674.29 万元、 343.51 万元、 513.51 万元、 2704.90 万元，同增 38.13%、 94.15%、 -4.30%、 461.37%、650.34%。

17H1 公司全品牌电商渠道实现 GMV42.01 亿元，同增 98.95%， 较Q1 增速（ 72.76%）有所提升， 其中南极人品牌 GMV 同增 75.43%至 37.04亿元， 带动品牌授权、电商服务在内的品牌综合服务收入稳步增长。货品销售、园区服务、经销商品牌授权及其他服务收入占比仍然较低。17H1 线下渠道促销力度加大带动货品销售收入提升。IP 品牌业务开始运营实现业绩，但收入规模相对较小， 小袋融资租赁子公司的供应链金融业务收入大幅增加带动其他服务收入放量增长。

货品销售及其他服务毛利率降，应收账款增加，现金流持续改善毛利率： 17H1 公司毛利率同降 3.02PCT 至 80.21%，主要由于货品销售及其他服务业务毛利率下降所致。分业务来看， 17H1 品牌综合服务、货品销售、园区服务、经销商品牌授权及其他服务业务毛利率分别为 93.17%、5.45%、 73.58%、 96.43%、 61.11%， 分别同增 3.53%、 -23.30%、 24.35%、5.21%、 -17.92%， 公司加大库存成衣促销力度导致货品销售毛利率下滑，承担网红 IP 的形象授权方降低其他服务毛利率。 17Q2 公司毛利率同降6.51PCT 至 83.00%， 单季出现下滑， 主要由于促销力度加大及形象授权费支出增加。

费用率： 17H1 公司销售费用率同降 1.37PCT 至 5.24%，主要由于职工薪酬控制以及线下关店导致租赁费大幅减少 67.65%；管理费用率同降0.37PCT 至 12.30%， 公司职工薪酬及研发费用较快增长；财务费用率同增1.37PCT 至-2.55%，主要由于利息收入保持稳定、收入规模增长。

其他财务指标：

1） 2017 年 6 月底公司应收账款较年初增 23.43%至 3.55 亿元，主要由于业务规模扩大所致， 较去年同期下降28.06%，公司主要通过提高现销比，控制应收账款规模。2017 年 6 月底公司应收保理款较年初增 1139.89%至 2.56亿元，主要由于子公司小袋融资租赁公司加大保理业务推广、新增发放的保理款 2 亿元。

2） 2017 年 6 月底存货较年初下降 58.35%至 2363.71 万元， 存货周转率为 1.24（去年同期为 0.42）， 主要由于公司加大促销力度、关闭线下渠道，存货规模持续下降。

3） 17H1 公司经营性现金流量净额同增 62.48%至 9695.09 万元，主业现金流持续改善，主要由于公司收入增长以及现金销售占比的提升。

4） 17H1 资产减值损失同降 12.27%至 1172.90 万元，主要由于公司大幅消化库存成衣，计提的存货跌价准备较年初降 76%，应收账款和应收保理款增加导致坏账损失增 81%。

马太效应促 GMV 增长高于行业平均增速，拼多多渠道快速放量

电商行业保持快速增长， 为电商产业链公司发展提供良好发展环境。据《 2017 年中国电子商务半年报》，2016.12-2017.5 我国网上零售额达 30229 亿元，同增 35.3%，高于线下零售增速。随着电商行业发展趋于成熟，消费者更愿意购买具有一定知名度、 质量有保障的品牌产品，马太效应显现。 2017H1 公司授权品牌的电商渠道GMV 达 42.01 亿元，同增 98.95%，其中南极人品牌实现 GMV37.04 亿元，同增 75.43%， 较 17Q1 增速均有提升。17H1 卡帝乐品牌 GMV4.23 亿元，超过去年全年，精典泰迪和帕兰朵分别实现 GMV762.71 万元、 328.14 万元。公司在各电商平台均实现较快增长，拼多多 GMV 显着放量。 2017H1 阿里平台实现 GMV28.70 亿元，同增79.34%，其中南极人品牌 GMV26.87 亿元，同增 67.92%；京东平台实现 GMV11.07 亿元，同增 123.05%，其中南极人品牌 GMV8.85 亿元，同增 78.30%；唯品会平台实现 GMV0.90 亿元，同增 506.19%，其中南极人品牌GMV0.29 亿元，同增 96.77%，拼多多平台实现 GMV1.34 亿元。 2017 年公司与社交电商平台拼多多合作，拓展平台经销商渠道， 17Q1 实现 GMV0.43 亿元， 17Q2 实现 GMV0.91 亿元，环比快速增长。 拼多多通过微信等社交媒体推广拼团，规模化降低产品成本，用户价格敏感性较高，与南极人、卡帝乐等品牌的定位相符。 目前拼多多用户规模突破 1 亿，月度交易流水达 30 亿元， 未来有望持续助力公司 GMV 保持快速增长。

时间互联并购获证监会通过， 业绩高增长有望持续， “买入”评级公司预计 2017 年前三季度归母净利增 55.94%~104.46%，公司品牌授权及电商服务业务稳健发展，且品牌矩阵逐渐丰富、业绩持续快速增长。

我们认为： 1） 公司品牌矩阵构建初显成效， LOGO 品牌收入规模快速扩张， IP 及个人品牌业务逐步落地，其中精典泰迪母婴、家纺、内衣、食品等类目均已开始运营， Pony 化妆品、女装、饰品及广告业务也开始贡献业绩。2） 2017.7.5 公司收购时间互联获证监会无条件通过。 2016 年时间互联实现收入 5.49 亿元，同增 219.19%，净利润 7241.47 万元，同增 546.10%，时间互联原股东承诺 2017-19 年净利润不低于 9000/11700/13200 万元，同增24.28%/30.00%/12.82%。 3） 公司发布第二期员工持股计划，参与对象为公司员工等 81 人，认购价格为 1 元/股，拟募集资金上限为 7330.30 万元，认购时间互联收购交易的配套募集资金。 员工持股计划存续期限为 60 个月，其中锁定期 36 个月，解锁期 24 个月。

我们看好公司电商生态圈的高成长性，品牌、品类、渠道的扩张带动业绩持续提升， 维持 2017-19 年 EPS 为0.31/0.46/0.66 元， 假设时间互联于 2017 年底完成并表，将增厚 18-19 年 EPS0.04/0.03 元。考虑到下半年国内电商购物活动较多，有望给公司业绩和股价带来催化， 并购时间互联将增厚业绩， 维持“买入”评级。

风险提示： 应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。