新华保险(601336)

藏器待时，缩量提质已见成效

上半年公司实现归母净利润32 亿元，YoY-3%；保费收入612 亿元，YoY-14%；总投资收益160 亿元，YoY-2%。同时业务价值提升，内含价值1421 亿元，YoY+10%，其中新业务价值72 亿元，YoY+29%。新业务价值的提升动力为新业务价值率的高增长，测算得上半年新业务价值率37%，超去年水平1.4 倍。内含价值由量到质增长方式的转变，为将来内含价值的稳定增长、利润的稳定释放奠定基础。反映公司价值营运水平的ROEV 测算为11%，YoY+1pct，业绩表现符合预期 。上半年新华获证金公司增持股份0.38%，社保三类组合账户共增持1.35%。

坚定转型，回归保障

公司自2016 年推进价值转型，目前已初步搭建期交和续期业务拉动业务发展模式。上半年公司主动停售趸交业务，减少趸交保费收入逾200 亿元，转而集中销售长期保障产品。首年期交保费167 亿元，YoY+34%，保费收入占比提升8pct 至27%；其中十年期及以上期交保费108 亿元，YoY+41%，实现期交推动模式。另一方面续期保费收入421 亿元，YoY+19%，保费收入占比达到69%。从产品结构上看，健康保险产品成为保费主要增长点，实现保费166 亿元，YoY+44%，占比较去年同期提高11 个百分点至27%。

个险渠道中坚力量，新业务价值率高增长

上半年个险渠道实现保费483 亿元，YoY+21%，保费占比从56%提升至79%。相对应的是，价值率较低的银保渠道实现保费117 亿元，YoY-61%，保费占比从43%降低至19%。产品与营销员的结合将进一步加强高价值产品的销售，而人力和人均产能的提高也将推助产品销售的加强。截至2017年6 月底，个险渠道人力33 万人，与去年同期持平；月均举绩人力16.7万人，YoY+7%；人均综合产能7032 元，YoY+2.8%。公司完成当前转型后将于明年迈入收获期，个险渠道有望进一步加强，保费与价值同增可期。

投资渐趋平稳，公允价值变动扭亏为盈

受前期高收益固定收益类产品到期影响，公司年化净投资收益率4.9%，YoY-0.3pct。另一方面，受益于资本市场波动上行，公司投资资产买卖价差收益较上年同期增加，公允价值变动损益扭亏为盈。截止2017 年6 月底，公司投资资产规模6846 亿元，YoY+1%，其中债权型投资占比68%，较上年末提升3.6pct；股权型投资1151 亿元，较上年末提升0.3pct。

已见质变飞跃可期，维持买入评级

公司价值转型雏形已现，价值率将维持高增长。公司迈入收获期后，有望迈入质、量双升阶段。考虑公司转型力度与发展前景预计2017-2018 年EVPS 48.6、57.1 元，对应P/EV1.34、1.14 倍；参考行业2017 年可比公司估值及新华转型领先地位，给予1.56-1.62 倍P/EV，提高目标价至76~79元，一季度报告前值目标价为50~53 元，维持买入评级。

风险提示：资本市场大幅波动投资收益急剧下滑，保费收入骤降