合兴包装(002228)

业绩简评

2017年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 25.43 亿元、 1.12 亿元和 7,107.17 万元，同比分别增长 57.85%、80.65%和 39.51%。实现全面摊薄 EPS0.07 元， 符合我们的预期。 经营活动净现金流为-3.62 亿元，低于同期净利润。分季度看，公司 Q1/Q2 营收同比增速分别为 49.87%/65.21%，归母净利润同比增速分别为 37.54%/41.04%。 同时，公司预计 2017 年 1-9 月归属于上市公司股东的净利润变动区间为 8,400.2 万元至 1.05 亿元，同比增长 20%至 50%。

经营分析

收 入 保 持 高 速增 长 ， 盈利 有 所 下 滑。 上 半年 ， 公 司收 入 保持 增 长（ +57.85%）， 毛 利 同 比 下 降 2.18pct.至 15.37%。 期 间 费 用 率 下 降2.88pct.。 其 中 ， 销售 费 用 率、 管 理 费 用率 和 财 务费 用 率 分别 下 降1.15pct./1.22pct./0.52。 公司归母净利润率为 2.79%（ -0.37pct.），公司盈利能力小幅下降。

下半年成本端压力仍不容小觑，客户开发和调价有可能维持利润水平。 去年四季度以来，国内箱板纸和瓦楞纸价格出现大幅波动。受此影响，公司主要产品纸箱业务毛利率小幅下滑 1.29pct.。目前，受“禁废令”和第四次环保督察巡视的叠加影响，国内箱板纸和瓦楞纸价格短期内仍处上涨趋势，因此对公司而言，下半年成本端压力依旧存在。但值得一提的是，在包装纸价格延续走强趋势的情况下，公司凭借龙头议价能力，通过调整供货价格的形式，较为及时的传导了涨价成本。同时， 在原纸供应较为紧张的时期公司仍能够保证客户供应， 这也后续开辟战略合作客户提升了竞争力。总结来看，虽然包装纸价格存在持续走高的可能， 但公司具备成本压力向下传导能力，且下半年存在新客户拓展可能， 预计全年利润水平有望保持相对稳定。

非公开发行已获批文， 加速推进 IPS 与 PSCP 融合协作。 IPS 与 PSCP 两大业务模块作为公司“百亿制造、千亿服务”战略规划的重要组成部分，对于公司促进产业升级、打造包装全产业链平台具有重要的战略意义。其中，PSCP 方面，今年 5 月 1 日已上线“联合包装网”网络运营模块 1.0 版，平台正式开启线上线下双轨互动的运作模式。截止目前， 平台合作客户已达两百多家，实现交易额两亿多元。 IPS 方面， 公司结合前期推广经验，完善项目方案，向客户全力推广 IPS 业务， 目前公司已经与多家客户签订 IPS 合作意向协议。公司关于建设 IPS 与 PSCP 平台的 8.92 亿元非公开发行方案，已获的证监会核准批文。通过非公开发募投建设两大项目，将加速公司从传统产品纸箱供应商向整体包装服务商转变，有利于整合包装产业供应链及上下游资源，增强客户粘性、实现多元化业务价值。

估值和投资建议

公司作为瓦楞纸箱包装行业龙头，通过产能整合及外延并购积极扩充业务规模及覆盖范围，整体规模与实力提升明显。同时，供应链云平台和智能包装集成服务逐步落地，将进一步打开公司盈利和市值空间。 我们维持公司2017-2019 年 EPS 预测为 0.13/0.18/0.24 元（三年 CAGR34.1%），对应PE 分为 35/26/20，维持公司“买入”评级。

风险

宏观经济风险；原材料价格上涨风险；市场竞争风险； 新项目的推进速度不及预期风险。