羚锐制药(600285)

事件：

公司于 8 月 29 日晚发布 2017 年中报，上半年实现营业收入 8.33 亿元（+25.48%）；归母净利 1.34 亿元（+36.14%）；扣非后归母净利润 1.22 亿元（+30.69%）。

观点：

1、 净利增速略超预期，营收环比改善，预计后续逐季提升

1） 业绩持续高增长，略超市场预期。归母净利增速36.14%，略超预期（之前预期+35%）。 分产品来看，膏剂类产品（通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏）上半年实现营收5.92亿元，同比+22.50%；胶囊（独家品种培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、结石康胶囊）因其良好的疗效稳步增长，上半年实现收入1.40亿元，同比+45.83%， 预计培元通脑、参芪降糖胶囊营收增速均在40%以上；片剂（主要为丹鹿通督片）营收4004万元，同比略有下滑。

2） 主要产品毛利率较去年同期相比均有提升，工业整体毛利率提升3.23个百分点。 膏剂类毛利率提高1.4个百分点到74.32%，片剂提高6.12个百分点、胶囊提高7.2个百分点，软膏剂提高8.50个百分点， 主要产品由于上量之后带来的规模经济及提价因素的影响，毛利率进一步提升带动工业板块毛利率上行3.23个百分点。3） 加大对重点品种的宣传推广力度，销售费用率略有上升，期间费用率保持平稳。 公司自12年开启营销改革后持续加大对核心产品通络祛痛膏、独家潜力品种培元通脑胶囊、丹鹿通督片渠道开拓及宣传推广力度，销售费用率较2016上半年同期上升1.57个百分点，管理费用率下降1.98个百分点，财务费用率下降0.14个百分点，整体期间费用率略有下降。 上半年应收账款有一定增加，主要与公司之前放宽部分大客户信用政策所致， 2017年上半年应收账款/销售收入比例为10.23%， 总体而言应收账款占比处于很低的水平，公司的现金流良好，增长质量较高。

4）分季度来看，二季度实现营收4.18亿元，单季同比+29% （Q1实现营业收入 4.14亿元，单季同比+21.7%），收入端环比有明显改善。 主要原因预计是主要品种（通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、培元通脑胶囊）增速较一季度有明显提升。根据公司产品的特性，公司销售具有较明显季节性，其中四季度为销售旺季，二季度全年最低（天气较热的缘故）， 主要原因是春节一般在一季度，部分经销商在第四季度完成节前备货及铺货，所以公司会在第四季度出现销售的小高峰，而在第一、二季度出现销售较低的情况，据此规律可以判断公司三、四季度业绩将逐季提升，全年35%左右归母净利增速可期。

2、产品梯队完整，渠道拓展加速业绩释放

1）基药+OTC 双重驱动，膏剂类产品仍可保持较高增速。 核心产品通络祛痛膏是公司收入的主要来源，在 OTC和医院端均有销售，估计临床端（医院和基层诊所）销售占比 60%， OTC 端占比 40%。 2016 年通络由于北京地区招商代理增加、以及上海地区的基层诊所的销量增加整体增速约 50%； 预计 2017 年随着其在 OTC 端、基药端推广，通络全年仍有望实现接近 20%的较高增长。

2）终端渠道下沉+基层诊所战略，新品市场推广效果显着，二线品种或将放量。 公司深化营销模式改革，下沉终端营销渠道，增加大量基层营销人员以加强对基层药店的宣传力度。公司 OTC 渠道终端推广人员约 2000人， 2017 年预计增加 600 人，增加近 30%、未来 3 年将逐渐增加到 3000 人（每人覆盖 40-50 家左右连锁药店，目标是覆盖 12 万-15 万家药店）。 终端推广营销效果逐渐凸显，估计舒腹贴膏、活血消痛酊等新品终端销量增速超 70%，市场推广效果显着。 同时，公司建立了针对基层诊所等第三方终端的自营团队，目前已有约 500 人的团队覆盖近 5000 家诊所。目前全国基层诊所数量约在 5.4 万家（据米内数据，乡镇卫生院 3.6万家+城市社区中心/站 1.8 万家），挖掘空间较大，随着公司在 2017 年进一步加大基层诊所的推广力度（主要推广培元和丹鹿等口服药），在基层诊所战略的推动下， 预计培元通脑上半年营收实现了超过 40%的高速增长，全年来看公司口服药（主要为培元通脑+参芪降糖+丹鹿）产品整体增速有望突破 40%。

3、 现金流充沛，外延预期强烈

公司账面资金充足，账面现金4个多亿。此外2016年二季度完成了非公开发行，大股东和员工100%认购，获得现金4.7亿。公司一直积极寻找渠道协同性高的中成药独家品种，预计未来在保障内生增速的同时，通过外延来丰富产品线以获得持续增长动力将是大概率事件。

结论：

我们预计 2017-2019 年归母净利润分别为 2.46亿元、 3.33亿元、 4.33 亿元，18-19年增速分别为 35.40%、30.28%， EPS 分别为 0.41、 0.56、 0.73 元，对应 PE 分别为 27X、 20X、 15X。公司作为国内贴膏剂类龙头，核心产品通络祛痛膏目前渗透率仍较低，市场空间广阔，受益于营销改革，未来将在基药端、 OTC 端齐发力， 持续高增长有保障；终端渠道下沉+基层诊所战略，新品（舒腹贴膏、活血消痛酊）市场推广效果显着，口服用药培元通脑快速增长；且作为 OTC 企业，部分产品未来仍有提价预期。此外公司定增（大股东和骨干员工 100%认购）后现金充裕，外延动力及能力均得以提升，外延并购或值得期待。维持“推荐” 评

级。风险提示：行业政策风险、产品销售、推广不及预期