北方国际(000065)

上半年汇兑损失增加致业绩略低于预期。公司 2017 上半年营业收入 49.88 亿元，同比增长 23.00%；归母净利润 1.98 亿元，同比增长 27.30%，略低于预期，主要系人民币升值， 公司汇兑损失增加所致。分季度看 Q1-Q2 单季收入分别增长 19.79%/25.88%，归母净利润分别增长 43.38%/19.97%，二季度业绩放缓，主要系人民币升值期间主要在今年二季度。分业务类型看，上半年国际工程承包业务实现收入 25.87 亿元，占比 52.01%，同比增长 17.55%；货物贸易 18.55 亿元，占比 37.29%，同比增长 49.94%；金属包装容器销售 3.82 亿元，占比 7.67%，同比增长 8.32%；货运代理 1.04 亿元，占比 2.08%，同比下降 27.56%；其他 4727 万元，占比 0.95%。国际工程与货物贸易是驱动公司收入增长的主要业务。分区域看，境内收入 6.04 亿元，同比增长 28.55%，占收入比为 12.11%；境外收入 43.70 亿元，同比增长 22.22%，占收入比为 87.89%。

毛利率有所下滑，现金流情况优异。 2017 年中报公司毛利率 9.83%，较上年同期下降 1.22 个 pct，主要受对国际工程承包业务毛利率下滑的影响，此外货物贸易/金属包装容器销售等主要业务的毛利率也有所下滑。三项费用率 5.22%，较上年同期提升 0.70 个 pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.2/-0.55/+1.45 个 pct，财务费用增加主要系美元汇率波动产生汇兑损失所致，上半年汇兑损失 2205 万元，而去年同期为汇兑收益 3928 万元。资产减值损失较上年同期减少 0.81 亿元，主要是本期收到上年度项目回款较多，应收账款减少，坏账准备冲回所致。净利率上升 0.13 个 pct，为 3.98%。公司经营性现金流净额 19.88 亿元，去年同期为 0.05 亿元，同比大幅增长，主要是国际工程项目本期收到上年度项目回款较多所致。

新签及在手订单充裕，奠定未来高成长强大基础。公司上半年签订合同达 20.37 亿美金，已经接近去年全年 21 亿美元的水平，趋势强劲。截至二季度末累计已签约未完工订单金额折合人民币约 828.7 亿元，为 2016 年总收入的 9.5倍，国际工程业务收入的 16 倍；其中已签约尚未生效项目合同约 479 亿元；已生效正在执行项目合同 349.5 亿元，为 2016 年收入的 4 倍，充足生效可执行订单为业绩高增长奠定基础。未生效订单中约 200 多亿元位于伊朗，自伊核解禁以来，伊朗国际关系局势出现好转，订单有望大规模生效，如若生效有望上调未来盈利预测。

公司市场结构优化、业务模式丰富、与集团协调增强将促订单加速增长。公司实际控制人北方工业公司是我国军贸事业的开拓者和领先者，在海外经营历史悠久，已形成遍布全球的完善营销网络。借助集团海外丰富客户资源和完善网络，积极发挥 NORINCO 整体品牌优势，公司加大海外市场开拓力度，减少对伊朗等少数几个国别市场依赖， 2016 年海外项目已涉及 9 个国别，并成立巴基斯坦、伊拉克等分公司加速新市场开发。此外，北方国际是北方工业公司旗下唯一 A 股上市公司平台和对外工程承包窗口，在一带一路背景下有望得到集团全力支持。公司是轻资产、平台化运作模式，重在海外市场渠道的培养，占据产业链价值高地，不受单一行业限制， 可承接多个行业项目，有望充分挖掘所在国市场需求，充分把握一带一路机遇。

投资建议：预测公司 2017-2019 年归母净利润分别为 6.0/7.9/10.2 亿元， EPS分别为 1.16/1.54/1.99 元，当前股价对应 PE 分别为 21/16/12 倍，目标价 30.8元（对应 2018 年 20 倍 PE），买入评级。

风险提示：汇率大幅波动风险，项目执行进度不达预期风险，订单生效不达预期风险。