老白干酒(600559)

事项：老白干公布17年中报。1H17营收11.1亿元，同比+6.1%，归母净利0.47亿元，同比+92.4%，EPSO.11元。2Q17营收4.12亿元，同比+12.6%，归母净利0.06亿元，同比增205%，EPSO.01元。

平安观点：

2Q17营收+12.6%，超我们预期的8%．因高端酒超预期；归母净利+205%与业绩预告一致。

1H17高端酒大增56%。或因河北钢铁业受益于钢价复苏，茅台、五粮液挺价为次高端白酒提供了空间，中档酒增长9%。产品结构升级及促销方式调整，低档酒营收下降15.7%。2Q17预收款余额6.71亿元，环比虽降1.9亿元，同比仍增2.9亿元。受益于高档酒快速增长，17年实际营收增速有望达10%。

多因素推升利润率，空间仍大。1H17销售净利率4.29%，同比升2pct，其中：产品结构高端化和促销入账变化，2Q17毛利率提升11pct至70.1%，销售费用率大升至45%，管理费用率小幅下降至8.3%。受益于母公司扭亏，1H17所得税率从68.8%大降至35.6%。往后看，公司利润释放空间仍大：1H17销售费用率仍达33.6%，16全年广告费4.77亿显着偏高而1H17广告支出仍同比增15%，且超标需额外交所得税。如收购省内主要竞争对手承德乾隆醉完成，费用率后续下降空间仍大，3-5年内销售净利率能看15%-20%。

收购仍待证监会审核，通过是大概率，时点仍不确定。老白干拟以13.99亿元收购丰联酒业100%权益，包括河北承德乾隆醉、安徽文王、山东孔府家、湖南武陵四家酒企100%股权，仍在停牌等待证监会审批。因涉及香港上市资产，政策不明，至今未批。考虑是主业并购、资金规模小、并非借壳上市，后续通过是大概率事件，但时点仍不确定。

三箭齐发，市值有翻倍空间，强烈推荐。维持17-18年EPS0.46、0.75元预测，同比增83%、62.8%，动态PE49、30倍。考虑增发摊薄和17年收购承诺利润，则17年EPS为0.55元，动态PE为42倍。收购丰联酒业代表老白干收购战略正式起航，深耕河北加省外布局有望推动业务持续增长，收购如完成，利润率可能加速释放。公司团队强、动力足、并购潜力大，中长期成长性值得期待，100亿市值偏低，有翻倍空间，维持“强烈推荐”。

风险提示。收购失败；白酒政策风险。