苏宁云商(002024)

事件： 2017H1 公司实现营业收入 837.46 亿元，同比+21.87%，归属于母公司净利润为 2.91 亿元，同比+340.53%；归属于上市公司股东扣非净利润为-1.96 亿元；不考虑扣除运营资金收益， 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 1.29 亿元，同比+119.85%。 公司预计三季度公司将实现归属于上市公司股东的净利润 3.00-4.00 亿元。则 2017 年 1-9 月归属于上市公司股东的净利润预计为 5.91-6.91 亿元，超出市场预期。

线下：同店增长 4.54%+，净利润率水平约 4-5%，费用率基本与去年同期保持持平，但毛利率略有提升。 2017H1 公司可比店面（指 2016 年 1 月 1日及之前开设的云店、常规店和县镇店）销售收入同比增长 4.54%；二季度公司紧抓促销旺季销售，可比店面销售收入同比+5.54%。苏宁易购服务站直营店经营日趋成熟，效益逐步体现， H1 可比店面销售收入同比增长 33.51%。 其中具体业态，云店门店销售同比 6.4%+，旗舰店同比 3.3%+，中心店 3.36%+，社区店 3.73%+，县镇店 5.43%+。 H1 线下实现营业收入为 423.81 亿元，同比-1.67%，其中 Q2 单季度实现营业收入同比增长+1.75%，整体厨电以及大家电销售向好带动同店增长，且线上冲击线下的整体力度在放缓。 毛利率方面，略有提升，预计线下毛利率为 18-19%， 线下费用率方面， 租金费用率为 6.72%（销售费用项目中租赁费用/线下营业收入），相较于去年提升约 0.15 个百分点。 整体人员费用率水平 4.66%（薪酬/线下营业收入），整体薪酬费用率水平相较去年提升约与去年同期保持0.52%，考虑部分薪酬费用属于线上，我们认为整体线下费用率水平基本保持持平，线下的整体盈利能力随着规模提升，毛利率提高以及费用率下降而逐步提升， 预计线下的净利率水平达到 4-5%， 恢复到历史最高水平。

线上： 双线模式的效应在提升， 自营 GMV 增速 61.00%+，运输费用率相较去年同期下降，引流规模效应在提升，整体费用率水平下降。 报告期内公司线上平台实体商品交易总规模为 500.39 亿元（含税），同比+52.76%，其中线上平台自营商品销售收入 413.65 亿元（含税），同比增长 61.39%，Q2 单季度开放平台商品交易规模为 86.74 亿元（含税）。 线上持续收窄在持续确认， 线上毛利率基本保持稳定，预计在 6-7%， 而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本，引流成本方面， H1 上半年广告以及市场推广费用率为（广告费及市场推广费/线上自营收入） 4.16%， 相较去去年同期下降约 0.67%；运输费用方面，公司上半年运输费用/线上自营收入为 2.5%，相较去年下降 0.77 个百分点，我们假设自有仓储折旧费用全年为 5 亿元，半年度约为 2.5 亿元，仓储以及运输费用率约为 4.16%，相较去年同期下降约为 0.67%，且趋势在下降；横向对比京东履单费用率， 2016 年为 6.85%，苏宁线下优势门店资源以及仓储拉低线上费用率的效应在提升，全渠道融合的优势在彰显。

财务数据分析： 线上占比提升拉低整体毛利率水平， 三项费用率持续下降，存货周转率向好， 平台规模效应在提升。 2017H1 线上销售占比约为 42.22%，相较于同期占比提升约为 10.34%， 线上占比提升拉低公司整体毛利率水平， 2017H1 毛利率为 14.16%，相较同期下降约 0.53%；主营毛利率方面，公司 2017H1 为 13.04%，相较同期下降约 0.58%。费用率方面，因双线模式的效应在逐步显现，公司整体费用率水平下降， H1 销售费用率为 10.93%，费用率下降约 1.33%；管理费用率约为 2.87%，下降约 0.23%，三项费用率为 14.05%，下降约 1.52%，整体向好；其中 Q2 单季度，销售费用率下降约 1.64%，管理费用率基本与去年持平。公司存货周转， 2017上半年存货周转天数为 36.15，存货周转率连续三年向好。公司上游的议价能力提升，应付账款周转天数为 31.94，周转率为 5.63，应付账款周转天数相较去年同期上升。

仓储以及物流资产社会化开放， 同时提升整体自身规模内的效益， 拉低整体费用率水平。 物流社会化收入（不含天天快递）同比增长 152.67%； 2017 年 4 月，公司完成对天天快递 70%的股权收购，自 2017 年 5 月，天天快递纳入公司合并报表。截至 2017H1 苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积 614 万平方米，拥有快递网点 1.88 万个，公司物流网络覆盖全国 352 个地级城市、 2810 个区县城市。物流仓储能力建设，报告期内公司内江、常州物流区域配送中心、武汉自动化拣选中心投入运营，新开工建设大连、温州二期、乌鲁木齐二期物流区域配送中心，西安二期、杭州绍兴二期自动化拣选中心。截至 2017H1，公司合计投入运营 8 个自动化拣选中心、 34 个区域配送中心，另外有 3 个自动化拣选中心在建， 17 个区域配送中心在建。 在家电和 3C 领域，公司物流体验效果提升，在全国 200 多个城市可以实现当日达以及次日达，在 2017Q2 国家邮政局公布的物流投诉率，苏宁自营物流投诉率最低，彰显体验以及效率。 2017H1 天天快递实现营业收入为 3.66 亿元，净利润为-1.31 亿元，考虑股权占比为 70%，实现归属母公司净利润为-0.92 亿元。

金融业务牌照齐全，上半年实现归母净利润为 1.50 亿元。 金融业务聚焦消费金融、支付、供应链融资等业务加快发展，交易规模同比增长 172%，带来收入和经营效益稳步实现。 公司目前金融自有牌照为 12 个，可以开展保险、理财、银行以及消费金融等业务，在支付方面引入支付宝，解决平台支付的痛点，提升整体平台体验效果。 报告期内公司苏宁易购开放平台相关收入、金融业务收入以及物流社会化收入（不含天天）较去年同期增长 114.83%。 2017H1 苏宁金服实现营业收入 4.16 亿元，净利润为 2.50亿元，其中苏宁云商股权占比为 60%，归属于母公司净利润为 1.50 亿元。

与阿里合作渐入佳境， 苏宁天猫旗舰店预计全年实现 GMV 约为 200-300亿元， 猫宁电商上半年实现净利润为 0.49 亿元。 苏宁与阿里巴巴成立猫宁电商，实现供应链采购以及平台流量双重合作， H1 实现营业收入为 0.13亿元，实现净利润为 0.049 亿元，考虑苏宁股权占比为 49%，公司实现并表投资收益为 0.024 亿元。 在引流方面，苏宁易购天猫旗舰店整体销量向好，预计全年实现 GMV 为 200-300 亿元， 占苏宁云商线上比例为 25%左右，二者合作渐入佳境。

投资建议： 零售扭亏为盈，盈利或环比提升，背靠阿里，金融业务迎放量增长，目标价 19.61 元，维持“买入”评级。 苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源，与阿里对接之后，全面开放， 将贡献显着收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。 预计 2017-2019 年公司实现营业收入 1845.23/2263.96/2846.15 亿元，同比增长 24.19%/22.69%/25.72%；归属母公司净利润为 10.53、 19.48、 45.31 亿元，同比增长 49.43%/85.04%/132.63%。

风险提示：线上线下融合不及预期；与阿里合作不顺畅全面对接；