腾达建设(600512)

业绩简评

公司发布半年报，2017 年 H1 实现营收/ 归母净利润 / 扣非归母净利润15.28/0.85/0.86 亿元，同比-0.2%/+91.6%/+93.8%，符合市场预期。

经营分析

经营平稳向好，地产亏损无需担忧：1）公司 H1 营收 15.3 亿（-0.2%），经营相对平稳，Q1/Q2 营收 6.7 亿（-3.5%）/8.6 亿（+2.5%），Q2 营收增速提高 5.9pct 转负为正，营收表现向好； H1 归母净利润 0.86 亿，同比+91.6%，营收持平但归母净利润大幅增长主要原因为：①H1 销售/ 管理/财务费用同比-2.6%/-8.9%/-90.5%，三费合计减少 0.59 亿，管理费用费用减少为运营费用减少所致，财务费用大幅减少系公司借款减少并收取了项目甲方融资款利息所致；②税金及附加同比减少 0.29 亿；③由于信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款随着业务扩张而增加，相应导致今年资产减值损失相比去年增加 0.18 亿，属于业务扩张过程中正常现象；这三项因素共导致利润增加 0.7 亿。2）房地产业务亏损无需担忧：①H1 房地产业务营收0.8 亿，毛利为-0.08 亿（毛利率-10.4%，同比减少 32.7pct），我们判断是二三线城市地产销售成本过高导致亏损；②公司主营施工业务贡献营收 14亿（占比 92%），贡献毛利 1.8 亿（毛利率 12.94%，同比增加 1.7pct），施工业务发展态势好，弥补了房地产业务带来的亏损，房地产业务今后将以消化存量为主（今年 H1 房地产存货同比减少 12%），对业绩影响小不足以担忧。

资金结构优越保障融资空间，业务拓展增加现金流支出：1）公司资金结构优越保证融资空间：H1 末腾达建设资产负债率仅为 39.77%，而同为民企建筑企业的龙元建设和宏润建设负债率为 81.55%和 77.97%，远高于腾达建设，公司的资金结构配置更为优越，可融资空间大；2）公司经营性/投资性/筹资性现金流分别为-2.1/-3.5/-3.1 亿，同比-267%/+17%/-176%，变化原因为：①施工采购支出、缴纳税款增加导致经营性现金流支出增加；② PPP 项目资金融出款减少导致投资性现金流支出减少；③上期发行了公司债 8 亿元而本期未发行导致筹资性现金流支出增加。

浙沪基建市场规模广阔保订单基数，携手中车再扩 PPP 订单边际：1）公司深耕浙江/上海两地，2016 年公司台州/上海订单占比达 62%/14%,按世界城市轨交密度预计上海轨交投资规模达 6000 亿元，台州 2017 年计划完成交通固定资产 180 亿元，公司有望受益两地基建大蛋糕，市场规模广阔；2）携手中车建合资投资子公司，拟成立基金提供资金保障：①公司除了采用非公开发行与发债的方式进行融资，近日拟携手中车、刚泰共同发起设立上海绿脉驰万企业管理合伙企业，合伙企业与杨浦区政府引导基金共同出资发起设立中车绿脉母基金，旨在为合资子公司 PPP 项目提供资金保障，改议案已经获董事会通过；② 合资子公司背靠轨交龙头中车，资源优势明显，本次投资有利于扩大公司在 PPP 业务领域的投资，拓宽承接 PPP 业务的渠道，未来 PPP 订单高增可期。

投资建议

我们给予公司未来 6-12 个月 7- 8 元目标价位，对应 17 年 PE 估值 35-40倍，维持买入评级。

风险提示

宏观经济波动风险；订单执行情况低于预期；解禁风险；存货跌价风险。