本结论：

8 月流动性中性略紧，资金价格抬升，债市收益率曲线平坦化。 首先， 8 月流动性中性略紧。 8 月央行公开市场操作净回笼资金 3280 亿元，为年内净回笼量次高水平。根据历年经验， 8 月往往是财政存款下放的月份，在“削峰填谷”操作下，央行净回笼资金，熨平流动性的扰动。然而，在上半年财政支出透支下，下半年财政支付将会放缓， 8 月财政存款下放的力度可能低于净回笼资金量。其次，流动性中性略紧下，资金价格整体抬升。 DR001 均值 2.83%，为年内最高，而 DR007 均值 2.89%，比 7 月高出 7%，为年内次高水平，表明银行间资金紧张程度有所提升。第三，银行间资金价格抬升向债市传递，债市收益率曲线走出“熊平”。 1Y 期和 10 年期国债收益率平均值分别上升 3bp 和 2bp，且近期短端利率上升明显，国债收益率曲线再次转向平坦化。

9 月为经济数据重要观察窗口，债市收益率的关键驱动因素转向物价。 首先，价格能否进一步上涨，在 9 月份需要重点关注。 8 月工业生产良好，表明供给在季节性因素消退后有所恢复；但地产销售、汽车销售以及建筑业景气开始下降，意味着需求的趋势性下降更加明显。供需缺口的收窄，一方面减缓价格上涨预期，另一方面也对实际增速形成压力。如果供应随后出现进一步收缩，并且收缩幅度大于需求下滑幅度，价格可能进一步上涨，宏观表现为“ 类滞涨”格局。如果供应保持增加或者维持不变，需求出现下滑，价格将转向下跌，出现“小衰退”格局。其次，股市的回落压力可能相对来说比较确定，商品价格能否回落仍取决于供应收缩的力度。不论是“类滞涨”还是“小衰退”，都对股市偏利空。当然，这是从经济基本面分析得到的结论，投资者风险偏好的变化更加复杂，还取决于政治形势等其他因素的影响。但债市是否具有投资机会，明显受到两种情形的抉择。从边际上看，我们认为供给收缩的力度难以进一步加大，供给收缩的实际结果，可能也会比当前市场的预期要低，最终出现“小衰退”的概率较高。第三，如果出现“小衰退”，国债收益率曲线将从当前的“熊平”走向“牛平”再到“牛陡”。出现“小衰退”的重要特征是物价开始回落，从而令通胀预期下降，长端收益率首先转向下行，收益率曲线先走向“牛平”。随着经济下滑幅度的加深，央行货币政策或将转向边际宽松，流动性开始缓解，短端利率开始走低，收益率曲线走向“牛陡”。

具体来看， 货币市场方面，本周央行持续净回笼，资金价格走势下降，非银机构融资成本有所下降，银行间流动性由紧变松； 债券市场方面，短端利率整体上升，长端利率涨跌分化，期限利差整体走低，短期信用利差上升； 外汇市场方面，人民币兑美元涨势创年初以来新高，美元指数略微上升，即期市场交易量下降； 股票市场和商品市场方面，国内股市整体走势良好，国外股市方面，美国股市保持上升趋势；黄金价格上涨，油价出现震荡。

风险提示： 经济增幅放缓幅度超预期。