裕同科技(002831)

裕同科技是国内高端纸包装行业的龙头企业，集包装设计、制造、运输等于一体的印刷包装整体解决方案提供商。2017 年蝉联《印刷经理人》杂志“中国印刷包装企业 100 强排行榜”榜首。产品覆盖彩盒（含精品盒）、说明书、纸箱、不干胶贴纸等全系列高端纸质包装印刷产品。彩盒是最主要的产品，其营业总收入和毛利均占最大比重。公司历史业绩优秀，2016 年实现营业总收入 55.42 亿元，2012-2016 年 CAGR 可达 24.5%；归属母公司净利润 8.75 亿元，同期 CAGR 高达 47.1%。公司股本结构稳定，近年来未发生重大变化。公司致力于平滑上游原材料市场对毛利造成的影响，加快自动化和智能化，成本结构持续优化。

从行业层面来看，纸包装行业是典型的“大行业小公司”格局（1）纸包装是包装行业中最大的子行业， 2015 年产值约占包装行业总产值 43.7%； 但纸包装行业中小企业较多，集中程度低，随着行业发展，龙头公司市占率有望提升； （2）下游消费市场消费类电子、化妆品、烟酒等需求旺盛，市场空间大。我们认为具有资源（客户认证）、技术、资金优势的龙头企业必将占据主动，提高市场竞争力，引领行业发展。

作为行业龙头，公司核心竞争优势明显。我们看好裕同科技市占率提升，未来三年营业收入复合增速有望达到 27.2%： （1）公司基本实现了消费类电子高端品牌客户的全覆盖，同时积极向化妆品、烟酒、大健康市场拓展，优质客户资源充足，客户认证度极高，新客户新领域的订单源源不断； （2）公司技术研发实力名列前茅，无论是研发的绝对费用还是其占营业收入的比例都领先同行业。包装整体化商业模式行业领先，与国际接轨，同时公司立足全国着眼全球化布局，国外业务将成为公司业绩的重要增长点；（3）受益于消费升级和高端产品独特的属性，包装高端化是大势所趋，公司未来前景看好。

我们预估公司 2017-2019 年实现销售收入 71.90、91.28、114.20 亿元，同比增长 29.73%、26.95%、25.11%，实现归属于母公司净利润 11.21、14.09、17.32 亿元，同比增长 28.11%、25.75%、22.91%，对应 EPS 为 2.80、3.52、4.33 元。我们给予 2018 年 25 倍 PE，对应目标价为 88 元。

风险提示：原材料价格或涨幅过大；下游客户开拓不及预期；行业竞争加剧导致项目推进或不及预期等。