2016 年年初开始，制造业利润增速和投资增速出现分化2016 年年初开始，制造业投资增速不断放缓，在当年 8 月见底后，也只是小幅回升。与之相对的，却是利润增速的不断提高。2011 年后由于终端需求的放缓，制造业企业开始在夹缝中生存。在没有总需求持续复苏前，利润的改善向投资的传导还很困难。

从行业分化看制造业投资趋势我们根据制造业子行业在产业链中的位置，把各个子行业划分为上游、中游和下游。可以发现，利润增速方面，上游提高最为明显，中游次之，下游最慢。而投资增速方面，下游最快，中游其次，上游最慢，这跟利润增速的趋势刚好相反。制造业内部子行业投资和利润的背离， 源于所受到的政策限制和内生的动力不一致。上游行业受去产能政策限制最为明显，中游行业并没有持续的需求，而下游行业投资动力最强，但利润增速却是最慢的，这限制了它的回升。往前看，去产能政策短期难以放松，而终端需求有回落的风险。在政策限制和需求不强双重制约下，难以看到制造业投资增速的趋势性回升。从通用设备和专用设备低迷的投资增速中，也可以看出还没有出现大范围的扩产能和设备更新，这意味着制造业投资增速趋势性回升的动力并不足。

从库存和产能视角看制造业投资趋势这一轮利润改善，主导因素是供给收缩。由于并没有终端需求持续改善的预期，企业更可能做的是加大对现有产能的利用，而不是投资扩产能。与 2009 年四万亿投资后的强势复苏相比，这一轮终端需求回升的幅度要弱得多。从制造业的固定资产周转率和库存数据看，企业补库存的动力也要比当时弱。在这种情况下，我们认为当前的经济环境，还不足以支撑制造业投资增速的趋势性上升。从 2000 年和 2010 年中国朱格拉周期启动的情况，以及美国的历史经验看，新一轮朱格拉周期启动前，需要有总需求持续的扩张，当前我国还缺少这样的条件。

风险提示： 融资成本上升，抑制制造业投资