太平鸟(603877)

收入增 13%、扣非净利降幅较大系)存货计提影响

17H1公司实现营业收入28.15亿元，同比增长12.72%；归母净利润0.94亿元，同比降34.36%， EPS0.20元。 扣非净利873万元、同比降87.81%。收入增长背景下扣非净利大幅下降主要为存货跌价准备大幅增加从而导致资产减值损失大增9003万元；净利降幅小于扣非净利主要为政府补助增加促非经常性损益增加。

17Q1~Q2收入分别+11.47%、 +14.20%，净利分别-4.60%、 -56.71%。二季度收入增长提升、但净利大幅下降，主要为资产减值损失较去年同期增加背景下、 Q2费用率有所提升。

渠道数略降， PB 女装、加盟收入继续改善，小品牌及电商增长较快

1）在之前外延持续扩张基础上， 17H1总渠道数较年初净减少80家、外延减1.87%。 17年6月末总渠道4199家，其中PB女装、 PB男装、乐町、MP童装、 MG女装、 AP男装分别为1593/1162/635/675/133/1家。从店铺结构来看，购物中心占比提升、街边店则收缩。上半年购物中心店铺净增49家达1255家，街边店减少170家。从模式来看，直营、加盟、联营分别为1202、 2926、 71家，分别+4、+91、 -175家。其中联营店关闭较多，主要为公司逐步将联营转为加盟所致。

2）分品牌来看， 17H1全品牌均实现收入增长、小品牌快速增长。 PB女装、 PB男装、乐町、 MP童装及其他品牌分别实现收入10.68亿、 9.49亿、4.05亿、 2.81亿、 7292万元，增速分别为7.36%、 7.56%、 18.74%、 49.81%、80.49%。其中，主力品牌PB女装确立收入回暖态势（ 16年该品牌收入下降4.64%， 17Q1增6.59%） ，显示风格调整基本到位；其他小品牌增速较快。

3） 分店铺类型来看， 17H1直营店、加盟店、联营店收入分别增5.10%/6.79%/11.01%，直营店收入占线下收入比例自16年的53%提升至17H1的58.60%。加盟店继续改善， 16年收入降18%， 17Q1增4%，上半年继续改善。

4）分线上线下渠道来看，上半年电商实现收入6.68亿元、同比增46.46%，零售额7.59亿元、同比增37.82%；线下收入21.08亿元、同比增5.92%。

毛利率、费用率双降，过季库存计提到位促资产减值损失较大毛利率： 17H1毛利率同比降0.82PCT至56.16%，各主要品牌毛利率均有1PCT以内的下滑。分拆来看，直营店、加盟店、联营店毛利率分别下降0.78PCT、 0.27PCT、 0.87PCT，线下渠道毛利率下滑主要为去库存力度加大；线上毛利率上升3.31PCT系新品占比提升所致。17Q1~Q2毛利率分别为54.40%（ +0.44PCT）、 58.21%（ -2.38PCT）。Q2毛利率下滑主要为一方面电商快速增长占比提升、另一方面线下加大去库存力度所致。

费用率： 17H1 期间费用率同比下降 0.59PCT 至 48.51%。其中，销售费用率下降 0.56PCT 至 39.08%；管理费用率升 0.27PCT 至 9.10%，主要为职工薪酬等费用增加；财务费用率下降 0.30 PCT 至 0.33%。17Q1~Q2 销售费用率分别为 36.35%（ +0.15PCT）、 42.26%（ -1.48PCT）；管理费用率分别为 6.95%（ +0.19PCT）、 11.61%（ +0.31PCT）；财务费用率分别为 0.41%（ -0.15PCT）、 0.24%（ -0.47PCT）。其他财务指标： 1） 17 年 6 月末存货较年初降 5.17%至 15.37 亿元，其中存货/收入为 54.62%； 存货跌价准备/存货为 24.24%； 存货周转率为 0.78，与去年同期 0.71 有所改善。存货结构上，过季货品较去年同期增加较多且库龄增长，17H1 过季一年以上库存商品账面余额 8.52 亿元、占比 44.56%，相比 16H1 的 4.81 亿元（占比 28.23%）增加较多。目前公司着力控制存货增长和加速过季存货周转， 从结构来看增加较多的过季库存主要是 15 年底的货品、目前处于积极消化中、预计今年下半年旺季销售后规模将有所减小；而库龄相对较短的货品周转良性， 2017H1当季及过季一年以内的库存商品总额 10.60 亿元、较年初下降 22.97%， 预计未来总体存货规模趋向良性发展；同时在结构上，公司将通过电商、奥特莱斯等渠道加速周转， 17H1 处理的过季存货占期初金额的 25%，下半年随着线上线下处理能力提升以及“双十一”等销售旺季的到来、预计将比去年同期 24%的处理能力有所提高。

2）应收账款较年初降 26.76%至 2.75 亿。

3） 17H1 资产减值损失较去年同期大幅增加 109.87%至 1.72 亿元，其中存货跌价损失、坏账损失分别增 9119万元、 304 万元。存货跌价损失主要为过季一年以上的存货账面余额同比增加 3.7 亿致存货跌价准备大幅计提 1.73亿所致。 由于计提跌价准备的大部分是 15 年底的货品、已经根据公司计提政策按库龄最高档进行计提；其他库龄较新的货品目前消化良好， 预计后续存货跌价准备计提的影响将会减弱。

4）营业外收入同比降 78.19%至 2163 万元，主要由于与日常活动的政府补助 9156 万元从“营业外收入”科目调整计入“其他收益”科目。

5）经营活动现金流量净额较去年同期-0.76 亿元继续减少至-1.55 亿元，主要为经营活动现金流入增加与收入增长保持一致的情况下，线上业务采购较去年同期有所增加导致经营活动现金流出增加较大所致。

多品牌运作长期带来发展空间，前期风格调整基本消化， 18-19 年业绩增长有望提速公司 2017 年经营目标为实现营业收入 72 亿元，实现净利润 4.5 亿元。 17 年 7 月公告限制性股票激励方案，业绩达成指标为： 17 年净利润目标 4.5 亿元、较 16 年基本持平略增， 18~19 年目标为 6.5/8.5 亿， 简单按达成目标测算同比增速分别为 44%、 31%。

我们认为： 1）公司目前旗下 6 大主要品牌（涵盖核心、新兴、初创三类）形成多个定位的品牌矩阵，且主力品牌 PB 女装度过风格调整期、收入恢复稳健增长，小品牌快速增长展现发展潜力，目前最大的品牌 PB 女装门店不到 1700 家、开店空间充足，未来多品牌带来发展动力。 2）公司多渠道均衡发展，新兴渠道购物中心和电商占比不断提升（ 17H1 购物中心和电商零售额占比分别为 28%、 16%，较 16 年提升 3PCT/0.2PCT），且公司直营比例较高（含电商的直营收入占比 68.57%）有利于针对终端销售变化快速反应、上新频次高，目前电商上新品占比不断提升（ 17H1 新品上架数量比例达 39.6%，女装达 50%）。 3） 对于 15 年积压的过季库存公司已经按最高库龄档进行计提，后续新货消化良好、预计后续存货跌价准备计提方面不会再对利润造成较大影响。 公司年度计划和 7 月披露的限制性股票方案激励目标展现出对未来高增长的信心，公司有望在今年完成对大量过季库存的处理、未来两年轻装上阵。 4）大股东 17.8.14 发布增持计划，拟未来 6 个月内增持不低于 0.5 亿元、不超总股本 1%，彰显发展信心。

我们长期看好公司定位中档时尚休闲装、契合消费升级和个性化消费趋势发展。短期来看 17 年中期业绩承压，但 17 年下半年线下和线上销售旺季来临之时有望逐步甩开库存包袱、优化库存结构，股权激励目标有望达成，可在外延开店和内部提效两个方面实现业绩改善： 1）一方面外延空间仍较大，开店促规模效应体现， 17 年全年目标为净开店 600 家左右、外延增速约 14%，未来两年预计外延增速也在双位数； 2） 17H1 净利率为 3.22%为历史低值、 2015 年曾达 9.03%，未来有望从存货及费用方面不断提高经营效率。

从未来 3 年业绩变化来看， 2016~2017 年为产品风格调整带来的去库存调整之年， 也相应带来净利润的低基数。 2018 年及之后随着存货结构回归良性、外延开店促收入增加，预计利润端也将逐步表现、且增速高于收入。虽然外延开店可能带来相应费用增加，但我们认为规模效应也有望逐步体现。 略调整 17~19 年 EPS 为0.96/1.37/1.80 元（原盈利预测 0.99/1.37/1.80 元） ，对应 17 年 PE27 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 终端零售疲软、产品调整不到位、库存高企。