长江电力(600900)

稀缺标的，价值之选

长江电力是全球最大的水电公司，总装机容量4,549.5 万千瓦，占中国水电装机的13.7%；2020 年后乌东德和白鹤滩的投产和注入，将带动公司装机规模将再上一个台阶。二级市场的投资者应当如何看待长江电力的股票，是全球稀缺的水电资产？是持续经营的现金牛？还是永续债券？本文从三个维度探索长江电力内含价值：资产（重置成本法）、现金（DCF 估值法）和股息（股息收益率法和DDM 估值法），我们认为长江电力属于高分红低估值的典范，长江电力股价在不考虑白鹤滩/乌东德资产注入的情况下目标价应该是18.9-19.5 元，对应当前股价至少还有24%的上涨空间，是长期投资的价值之选。

维度一：得天独厚的水电资产

相比其他电源，水电具有清洁环保、安全稳定、价格低廉三大得天独厚的优势，而长江电力拥有中国前三大水电站三峡、向家坝、溪洛渡以及葛洲坝，均为国内稀缺水电资源。我们根据水电站造价（不考虑开发权价值），测算出长江电力水电资产重置成本为4,565 亿元，加上约262 亿金融资产，其重置成本在4,827 亿元，对应每股内含价值18.9 元，高于目前股价24%。

维度二：持续经营的现金牛

水电站的盈利模式很简单：水流-电流-现金流。收入端：利用小时波动取决于来水，靠天吃饭难以预测，但长期来看基本趋于稳定。费用端：息税前利润率长期稳定在50%-60%且成本端60%左右来自折旧摊销，公司自由现金流（FCFF）稳定充沛。基于此，我们采用DCF 算出：长江电力的权益价值为5,181 亿元，对应每股权益价值为23.6 元，高于目前股价55%。

维度三：永续债券

长江电力将未来十年分红政策承诺写入公司章程，2016 至2020 年每股分红不低于0.65 元，2021 至2025 年分红比例不低于70%。据此我们通过DDM 法估值得出结论：总股息折现后合计3,101 亿元，对应每股内在价值为14.1 元，是股价的确定性支撑，且股息率超越十年国债收益率。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.9-19.5 元

受来水偏枯影响，2017 年公司发电量可能出现1%左右下滑；不考虑电价上调，假设增值税政策维持不变，净利润与2016 年基本持平。预测公司2017~2019 年EPS 为0.95/0.96/0.89 元。当前股价对应2017~2019 年PE为16.0/15.9/17.1 倍。综合三种绝对估值结果，给出综合目标价18.9 元（三种估值结果平均值）；参考水电可比公司2017 年平均19.5 倍PE，公司作为水电龙头，享有一定估值溢价，给予2017 年20.0-20.5 倍PE，根据PE相对估值法，给出目标价19.0-19.5 元。估值下限采用绝对估值法的18.9元，上限为2017 年PE 估值上限，综合得出2017 年目标价18.9-19.5 元。

风险提示：战争风险，来水量低于预期，政策风险，经济风险，自然风险。