九牧王(601566)

上半年收入、净利延续双位数增长，16Q4 以来单季收入现持续改善

17年上半年公司实现营业收入11.39亿元，同比增15.82%；扣非净利2.17亿元，同比增17.78%；归母净利2.24亿元，同比增13.53%，EPS0.39元。收入端延续16Q4以来的双位数增长趋势；本期净利增速受到所得税费用因去年同期基数低从而同比增加影响，从税前指标利润总额来看上半年同比增速在24.52%。

16Q1-17Q2 收入分别同比增3.89%、-13.77%、-3.02%、11.31%、13.60%、19.08%，净利分别同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56%、23.92%、-5.78%。16 年前三季度销售较为低迷，Q4 受益于促销力度加大开始好转、17Q1 在没有旺季促销因素干扰的情况下继续双位数增长且环比增速提升，显示公司销售端好转趋势确立，Q2 收入进一步提速、主要为销售继续好转背景下叠加去年低基数双重贡献；Q2 净利出现下滑主要受到当季所得税费用同比增加以及营业外收入减少影响。

17H1延续全品牌、全渠道回暖趋势

1）渠道数量方面，17年6月末总店铺数2669家、较年初净减少110家，外延减3.96%。其中主品牌九牧王、FUN、J1品牌分别为2543家（-130）、101家（+14）、25家（+6）；主品牌关店较多，其中直营店和加盟店分别为747家（-87）、1796家（-43）。

2）分品牌来看，主品牌九牧王17H1收入占比94%，增12.28%，较16年略下滑、17Q1增9.9%继续回暖，在外延净减少4.86%背景下主要为同店贡献；FUN、J1品牌、其他品牌收入分别增136.25%、115.03%、312.98%，因基数低增速较快，外延扩张及同店提升共促收入增长。

3）分渠道来看，直营店和加盟店收入继续双位数增长。17Q1加盟渠道收入回正、全渠道实现双位数增长，17H1直营店、加盟店收入分别增12.31%、15.74%，增速较17Q1的11.34%、11.54%提升。目前直营店收入4.63亿元、占比41.20%继续提升，加盟店收入5.31亿元、占比自2016年的51.45%下降至2017H1的47.26%。

4）分线上线下来看，线上收入同比增31.41%、占比10.47%（较去年同期占比9.25%提升了1.22PCT）；线下收入同比增14.52%。

总结来看，17H1延续Q1全线好转趋势。16年所有品牌加盟店（因其他品牌规模较小，主要为九牧王主品牌）收入下滑7.92%，直营店收入增长5.72%； 17Q1数据全线改善，主品牌、加盟店收入、店效均回升，主品牌恢复正增长，加盟店增速转正、直营店收入提升至双位数；17Q2主品牌、直营店和加盟店收入增速继续提升，显示销售持续好转。

毛利率略增、费用率降，所得税费用一次性影响业绩

毛利率：17H1整体毛利率同比上升0.10PCT至58.36%，其中主营业务毛利率同比上升0.29PCT至58.92%；核心产品男裤毛利率提升0.71PCT。16Q1-17Q2毛利率分别为57.43%（+0.70PCT）、59.48%（-0.43PCT）、56.88%（-0.33PCT）、54.95%（-3.37PCT）、57.73%（+0.30PCT）、59.25%（-0.23PCT）。16Q4 毛利率降幅较大主要为当季线上销售较多、以及旺季线下促销增加所致；17 年以来毛利率基本持平、变化不大。

费用率：17H1 期间费用率同比下降1.95PCT 至34.99%。其中，销售费用率下降0.67PCT 至27.31%；管理费用率下降2.05PCT 至7.28%；财务费用率上升0.77PCT 至0.40%，主要由于利息收入减少所致。

其他财务指标：1）17H1 存货较期初增16.43%至6.15 亿，存货/收入为54.02%，存货跌价准备/存货为12.36%、较年初10.61%略有上升，存货周转率0.70、较去年同期0.72 基本持平，其中2 年以内库龄的存货占比85.03%、较年初84.36%略提升。

2）应收账款较年初降低7.12%至1.41 亿元。

3）资产减值损失同比降7.36%至2312 万元，其中存货跌价损失和坏账损失分别为2327 万元、-16 万元；存货跌价损失较去年同期2476 万元有所下降，存货计提较为良性。

4）投资收益同比增49.76%至4793 万元，主要为理财产品收益增加。

5）营业外收入同比降93.11%至132 万元，主要为收到的政府补助减少以及会计政策变更将与企业日常活动相关的政府补助调整至“其他收益”科目所致。

6）所得税费用同比增102.13%至5574 万元、同比增加2816 万元，主要为上年同期因国家税收政策变化调减相应所得税费用致基数较低所致。

7）经营现金流净额1.99 亿元，同比基本持平。

男装行业率先回暖的公司、内生增长有望延续，维持“买入”评级

我们分析：1）主业方面，公司是男装行业中率先回暖者，业绩增长回归良性。2）公司增长主要为内生，可持续性强。主品牌九牧王在产品、渠道、供应链多方面进行升级，17H1 继续渠道调整、开设大店提升总体营业面积，产品端黑标、灰标产品将于17 年秋冬上市、期待产品风格和定位细分提高消费者的满意度和认同度；FUN 利用热门IP 强化产品的潮流、社交属性，目前基数低、开店空间大，快速增长预计可保持；J1 尚处于初创期，但定位也更加年轻化、未来成熟后预计也将带来较大外延增量。3）投资方面，公司15 年以来陆续投资多个产业基金，并参股超级导购APP、韩都衣舍、财通证券等，一方面可贡献财务性投资收益、另一方面也有利于公司加强外部项目合作、发掘优质时尚产业资源。4）17 年6 月末账上货币资金3.81 亿+理财产品9.59 亿+债券、基金等以公允价值计量的金融资产6.02 亿，资金充足；公司股息率较高，14~16 年股息率6.21%、3.10%、6.21%；5）第一期员工持股计划成本15.61元/股（考虑分红后为14.11元/股），已于2016.9.29解锁，2017.4.6公告延长一年存续期由2017.6.5至2018.6.5，截止目前暂未出售。

我们继续看好公司终端销售好转的可持续性以及多品牌运作、精细化运营逐步显效。考虑到上半年销售好转明显及费用率下降，同时所得税费用同比增加为一次性事件、对全年业绩影响将减弱，上调17-19 年EPS至0.86/1/1.13元，对应17 年PE18 倍。公司现金类资产较多，目前市值91.37 亿，账上现金及其他可变现金融资产19.42 亿，剔除此类资产17 年PE 为14.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端零售疲软致主品牌回暖趋势受到影响、新品牌开店进展不及预期。