泸州老窖(000568)

公司发布 2017 年半年报： 20171H，公司实现收入 51.16 亿元，同比增长 19.41%；实现净利润 14.67 亿元，同比增长 32.73%。

公司收入增长符合预期，预计全年的销售规模逾百亿元。 20171H，公司实现收入 51.16 亿元，同比增长 19.41%，销售增长的情况低于我们的预测。此外，考虑到下半年节日频繁、属消费旺季，公司下半年的销售增长情况应好于上半年，且全年销售突破百亿元无虞。

各档白酒中，高档白酒的收入增长最大，中档白酒收入增长欠佳。20171H，公司高档白酒的收入增长达到 45.40%，剔除提价因素，销量增速应低于 40%，较 2015、 2016 年增长放缓，但是基本符合预期。20171H，公司中高档白酒的收入增长仅 1.08%，远远低于我们的预测，相对于 2015、 2016 年的高增长，公司中高档酒的增长动力今年明显不足。

公司的综合毛利率大幅提升。 20171H，公司实现综合毛利率 68.57%，较 2016 年提升 6.14 个百分点。公司毛利率大幅提升的原因分析如下：1，营业成本下降。 20171H，公司的营业成本下降幅度达到 8.22%，考虑到同期包括包材、物流、能源在内的各项成本均有所上升，估计公司目前的产能利用率达到 100%，由此造成营业成本下降。 2，产品提价。经过两次提价，国窖 1573 的出厂价由 560 元/500ml 提高至 740元/500ml，升幅达到 32%；此外，中高端产品的主打老窖特曲和窖龄30 年，经过小步快走，于 2017 年年初春节前后，出厂价提高至 218元/500ml。高档酒和中高档酒的提价是公司毛利率大幅提升的主要原因。

产品结构及其收入和盈利占比基本符合我们的预测。

20171H， 国窖 1573 为主的高档白酒的毛利率提升至 91.23%。公司高档产品的毛利率回升速度快、幅度大（大概 3 个百分点的升幅），主要由当期产品提价所促成。但是，提价可能也是国窖 1573 销量增长放缓的原因之一。预计 2018 年，公司不太可能延续 2017 年的提价政策，提价事宜暂且搁置的情况下，配合高档白酒市场整体高增长的背景，国窖 1573 的销量增长放缓将会得到企稳。

20171H，公司中高档白酒的毛利率升至 72.42%，按照我们的测算，较2016 年提升大概 4 个百分点，在各档白酒中升幅最大，略高于我们的预测。公司中高档白酒的毛利率提升，主要也是相关产品提价所致。20171H，公司的中高档产品销售收入仅增长 1.08%，剔除提价因素基本可以判断： 20171H，公司中高档产品的销量为负增长。中高档产品的销量增长较大程度上依赖于渠道铺货和营销作势，公司在全国化营销方面已经投入了大量的资源和精力，政策倾斜也较大，但是目前来看营销效果尚未在业绩中体现。20171H，公司低档白酒的毛利率为 20.55%。按照我们的测算，公司低档白酒的毛利率，相比 2014、 2015 和 2016 年，进一步大幅下滑。

20171H，华中市场增长势头最好。

20171H，公司在华中市场的销售收入增长 56.07%，达到 9.30 亿元；华北市场的毛利率达到 76.93%，为几大市场中的最高。华中市场的基数低，增长快，销售定位高，是公司的新兴市场。

此外， 20171H，华北市场的销售收入增长 28.75%，达到 12.97 亿元，毛利率达到 71.07%，是公司做得比较成熟的外埠市场。

西南市场是公司的本埠市场，基数大，销售饱和，增长慢；由于西南市场的浓香白酒竞争激烈，公司在该市场的盈利相对较低。 20171H，公司在西南市场的销售达到 20.37 亿元，同比增长 10.79%，毛利率达到 68.98%。

公司的销售费用和管理费用增长均超过了当期收入增长。

20171H，公司的销售费用为 8.60 亿元，同比增长 42.87%；同期，管理费用 2.74 亿元，同比增长 32.08%。 20171H，公司的销售和管理费用增长均超过收入增长，分别超出 23.46 和 12.67 个百分点。2016 年开始，为做大单品和全国市场，公司加大各项营销资源投入，同时扩大人员规模，导致销售费用和管理费用相应大幅增加。尤其是，销售费用率从 2011 年的 4.62%逐年升至 2016 年的 18.54%， 20171H 稍微回落至 16.81%。2011 年以后公司的销售费用率逐年走高，反映了自 2012 年行业调整以来白酒行业竞争加剧，名酒企业也必须通过加大投入抢占和稳固市场的现实。

当期期末，公司的在建工程达到 4.79 亿元，较上年同期增加 160.33%，酿酒技改工程推进速度正常，反映出行业需求端没有发生巨大变化。

20171H，公司销售商品收到的现金为 54.78 亿元，同比增长 16.88%，与当期销售收入增长基本一致。

投资评级：预计公司 2017、 2018、 2019 年的 EPS 分别为 1.90、 2.26和 2.85 元，分别增长 37.9%、 19.3%和 26.1%。参照 9 月 12 日收盘价52.4 元，对应的 PE 分别为 27.58、 23.19 和 18.39 倍。我们继续追踪公司的营销新政在业绩增长中的体现，维持对公司的“买入”评级，六个月内的目标价格 60 元/股。

风险提示： 宏观经济风险；消费下滑风险；公司收入增长不及预期；公司销售投入过大，不断侵蚀利润。