天润乳业(600419)

半年疆外市场增长接近 200% ，Q3 疆外仍保持 170% 以上的快速增长：17Q1 受春节备货错峰及原料成本上涨影响，收入和利润增幅均不及预期。但 Q2 以来疆外快速上量、占总出货量比重快速提升，弥补疆内增速下滑的影响， Q2 单季度收入增长达 47%，重新进入快速增长通道。受基数影响原因，17H2 疆外收入增速将大概率环比 17H1 有所下滑，但从目前跟踪来看，17Q3 疆外出货量增速仍保持 170%-190%的增长态势，高增长持续。

三条新生产线 Q3 内投产，吨价亦有提升空间：据近期跟踪，公司 7、8 月各有一条新爱克林包装生产线投产，满产情况下每条爱克林生产线可提供约15-16 吨/天（7000-7500 件/天，每件 12 袋）增量。同时，公司 9 月开启一条新的三角包生产线的生产，推出新的低温三角包产品“芝士力量”，也将继续提升产能利用率。经过设备改进及生产班次调整，目前天润科技及沙湾盖润合计可达 450 吨/天的原料乳处理能力，加上澳利亚乳业代工产能及奶啤产能，公司处理能力上限约为 500 吨/天。尽管 7、8 月份因学生放假导致学生奶有所减少，但疆外出货量持续上行仍在同比情况下推动产能利用率改善。而由于爱克林产品均价也高于公司整体均价，因此随着爱克林产品占比在公司产品结构的持续提升，公司整体吨价仍有稳步提升空间。

报告周期不同以及学生奶减少导致 Q3 收入总额环比略低于 Q2，17Q3 高增长仍可期：受报表周期不同影响（Q2 的 98 天 VSQ3 的 86 天），加之疆内学生暑假、学生奶供应减少及新疆夏季水果上市，16Q3 收入端环比 16Q2下滑约 0.3 亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致 17Q3 收入环比略有下滑。但考虑到 17Q3 学生奶减少量同比 16Q3 并不会增加，同时叠加考虑今年 Q3 新增三条生产线（2 条爱克林、1 条三角包），预计 17Q3 环比 17Q2 收入减少数额相比去年同期不会显着放大。而从出货量跟踪来看，7 月以来疆外出货量环比持续上行，同时疆内出货增长情况也基本与上半年相近，保守假设 Q3 疆外月均销量落在 4500~4750 吨（VS17Q2 月均 4400吨及 16Q2 月均 1750 吨） 、疆内保持约 4.5%增长、月均 7500 吨（17H1 疆内收入增速约 5.6%，4.5%为中性偏保守假设） ，吨价 9100-9150 元/吨，则Q3 单季度收入仍大概率保持 45%以上高增长态势，延续 17Q2 高亮表现。

投资建议

我们认为，若 Q2、Q3 连续两个季度实现 45%-50%甚至以上的收入增速，则市场对公司持续增长的信心将得到显着改善，股价有望再次迎来戴维斯双击。我们小幅提高收入预测，预计公司 17- 19 年实现收入 12.35 亿元、15.90 亿元、19.20 亿元，同比增长 41.1%、28.7%、20.8%；实现归属母公司利润 1.19 亿元、1.54 亿元、1.97 亿元，同比增长 52.1%、29.7%、27.8%，折合 EPS 分别为 1.15 元、1.49 元、1.91 元，目前股价对应 PE 为42X 、32X 、25X ，维持“买入”评级。

风险提示

疆外市场扩张不及预期，食品安全风险。