消费贷对新增信贷形成提振，或主要流向房市，企业中长期贷款下滑与经济基本面下行相印证。 数据显示， 8 月新增信贷 1.09 万亿元，较去年同期增加 1413 亿元，环比增加 2645 亿元，信贷表现较好，超市场预期；从结构来看，最值得关注的是增长迅猛的居民短期贷款， 8 月新增居民短期贷款 2165 亿元，环比上月增加 1094 亿元，占新增信贷的比重环比提升 7 个百分点至 20%； 1-8 月新增居民短期贷款 1.28 万亿元，较去年同期多增 8231 亿元。居民短期贷款主要是消费信贷，消费信贷具有风险小、收益率高的特点，在按揭贷款受限以及负债端成本上行的情况下，消费信贷成为今年以来各家银行争抢的业务。 在消费信贷表现强劲的情况下， 8 月居民消费却呈现下降态势，两者明显出现背离， 我们认为主要原因可能是部分居民消费贷款最终被用来购房。 信贷结构中还值得关注的是企业中长期贷款连续两个月下滑， 8 月新增企业中长期贷款增加 3639 亿元，环比少增693 亿元，这与 7-8 月经济基本面回落相印证；经济回落叠加企业融资成本提升使得企业投资意愿不足。

今年前 8 个月的信贷超预期主要原因在于，周期上的上半年经济增长超预期和结构上的表外转表内。 数据显示， 今年 1-8 月新增信贷 9.89 万亿元，较去年同期多增 9455 亿元；具体来看，除了 1 月和 3 月新增量低于去年同期外，其余月份均超去年同期。我们认为主要有两方面因素。 第一，周期上看， 上半年经济增长超预期。 银行是典型的顺周期行业， 今年上半年经济增长特别是名义增长大幅超预期，企业融资需求上升。同时，三四线城市房地产销量支撑力度大，按揭贷款维持较好增长，另外部分居民购房贷款借道短期消费贷，导致短期居民贷款高增长。 第二，结构上看， 监管加强、货币政策偏紧， 商业银行业务回归传统信贷，表外转表内。 监管层加强监管引导金融机构脱虚向实， 加大服务实体经济；严监管下，表外业务转向表内，且表内业务回归传统信贷。同时，为配合金融机构去杠杆，货币政策稳中偏紧，市场资金成本持续提升，债券市场融资成本上升受重创，部分企业直接融资需求方式转向传统信贷。

四季度新增信贷可能回落， 即使央行的信贷额度，在下半年不会由于上半年的过度投放而过于收紧， 融资需求的回落仍可能拖累四季度信贷投放。首先， 由于近两年央行对合意贷款规模的管控，正逐步由年度调控向月度调控转变，央行可能每个月都会对商业银行贷款规模进行指导。因此，有可能下半年商业银行的信贷投放额度，不会明显受到上半年信贷投放数量的影响。 其次， 从企业的角度看，投资增速下降是四季度比较确定的方向， 7-8 月份企业中长期贷款回落已经有所印证。从居民的角度看，房贷需求也可能在四季度明显回落，当前三四线房地产销售增速下降，将逐渐从居民贷款数据上显现。从结构上看，金融去杠杆边际上不会进一步趋严，表外融资和债券融资向表内信贷转移的规模边际趋于下降。因此，从企业、居民和结构上看，需求的下降将拖累四季度新增贷款规模。当然，我们并不认为，未来几个月央行会明显提高信贷额度。

具体来看， 货币市场方面，本周央行净投放 1465 亿元，资金价格走势上升，流动性收紧； 债券市场方面，长短端利率均有所下降，国债期限利差收窄，短期信用利差下降； 外汇市场方面，人民币兑美元出现回落，美元指数回升，即期市场交易量略微下降； 股票市场和商品市场方面， 国内股市整体低迷，国外股市整体回暖；黄金价格下跌，油价整体上涨。

风险提示： 经济增长放缓幅度超预期