复星医药(600196)

事件

2017年9月15日，复星医药、收购方与GlandPharma现有股东及相关方就本次交易签署《AmendmentNO.3totheSharePurchaseAgreement》（即“《关于 <股份购买协议> 的第三次修正案》，同意在股东大会已批准的交易金额范围内，将交易调整为：由联合收购方出资不超过109,130万美元收购GlandPharma约74%的股权，其中包括收购方将依据依诺肝素于美国上市销售所支付的不超过2,500万美元的或有对价；同时，本次交易终止日延长至2017年10月3日。

点评

收购方案灵活变化，改变持股结构，规避政策局限，加速并购落地。

不变：收购方和交易对手不变；GlandPharma的定价不变，仍旧为13.5亿美金。

变化一：收购的持股比例变化。复星医药收购之后的持股比例由原先的86.08%下降至74.00%，而创始人股东的持股比例由10.00%提高至22.08%。收购全部目标股份的对价不超过9.05亿美金，依诺肝素钠注射注市场化或有对价不超过0.25亿。

变化二：依诺肝素钠注射注市场化的或有对价变化。若GlandPharma的依诺肝素产品于2018年12月31日之前获美国食品药品管理局审批，并且在美国市场上市或销售，收购方将于依诺肝素市场化之日起2年之内或至2019年12月31日前（截至日以较早的日期为准），根据Gland就依诺肝素产品每季度毛利的50%向创始人股东支付或有对价。若获得FDA审批发生于2016年12月31日之后且于2018年12月31日之前（含本日），该等或有对价的上限为2,500万美元；若依诺肝素市场化发生于2018年12月31日之后，收购方将不支付任何或有对价。

方案变化的核心价值：通过股权比例调整，深度绑定管理层，更重要的是规避印度政府的审批，减少交易的不确定性，加速并购落地。

印度外资项目审批的“自动生效制度”

印度政府目前采取积极吸引和鼓励外资政策,审批程序已经得到很大程度上的简化。从外资项目审批难易程度上外资项目可分为四类：

1.外资股权不超过50%；

2.外资股权不超过51%；

3.外资股权不超过74%；

4.外资股权达100%。

在印度申报外资项目,只要外国公司的股权不超过印度政府对不同行业外资股权最高限额的限制，外资项目均可享受“自动生效制度”获得批准，即只要根据印度“储备银行”（央行）的规定,向其报送有关表格和资料后项目可自动获得批准。

外国公司的股权超过印度政府对不同业外资最高限额限制的，或另有规定予以排除的外资项目须经印度政府有关部门的批准。印度政府负责审批外资项目的部门是“外国直接投资促进委员会”。

只要符合“自动生效制度”审批的外资项目，申请人只需向设在印度孟买的印度“储备银行”外汇控制部总经理填报No.FNC1表格，一式七份，即可自动获得项目批准。

综合以上：复星医药收购Gland交易调整方案交割所需的中国相关部门的批准以及美国、印度反垄断申报均已完成，并已取得复星医药股东大会的批准（包括其授权批准）；同时，根据印度外商投资相关政策，本次交易调整方案（即联合收购方收购GlandPharma74%股权）无需提交印度外国投资促进委员会（即FIPB）、印度经济事务内阁委员会（即CCEA）审核批准。综上，本次交易调整方案交割的主要先决条件均已满足；根据约定，各方将于交割先决条件达成后的第17天进行交割。

Gland：优秀的注射剂生产厂商

GlandPharma是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，是一家优秀的规范市场注射剂生产厂商+CDMO企业；具有高质量的注射剂生产能力和高效的规范市场药品注册能力。

Gland价值体现在：1）符合FDA要求的合格注射剂生产能力。公司从03年获得FDA认证，到目前为止未收到FDA的WarningLetter。在全球InjectableFacility频繁受到FDA警告的环境下，表明Gland有一套成熟而规范的生产管理和质量控制体系，良好的生产设施和规范的生产及质控是注射剂企业发展的核心。2）300-400人的注册团队。对于仿制药来说，上市时间是核心的核心，更早的上市意味着更好的竞争格局，进而可以获得更好的价格。Gland拥有的300-400人的注册队伍可以大大节省ANDA获批的周期，提高盈利能力。3）丰富的Pipeline。

从EV/EBITDA角度收购对应2017年3月财年估值约15倍，如果依诺肝素钠注射注顺利获批，估值则会明显降低。同时收购后的协同效益将可能产生更大的贡献：产品的跨市场交叉销售、复宏汉霖的生物仿制药海外上市、重庆药友产能的整合等。考虑到潜在协同效应，以及全球潜在同类标的的稀缺性，估值相对合理。

重申我们的推荐逻辑：从利润结构来看，复星医药经常性损益占比越来越高，经常性损益中的药品和器械占比逐步提高；研发投入逐年大幅增加，带来估值重构；研发和医疗服务经过多年投入，进入收获期；公司通过并购Gland、与Kite成立合资公司等模式，弯道超车，进入制剂出口和细胞治疗第一梯队。整体来看，复星医药成为创新驱动的综合医疗集团，市场地位提高和未来空间进一步打开。

盈利预测

不考虑Gland并表，我们预计公司17-19年归母净利润分别为31.8/36.2/41.0亿，考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期，给予买入评级。

风险提示

并购低于预期、整合低于预期、新产品获批低于预期、产品降价