志邦股份(603801)

投资逻辑

国内第二大整体橱柜品牌。 志邦股份成立于 1998 年，主营业务为整体橱柜和定制衣柜等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。 近几年公司收入与利润规模稳步扩大。 受益于经销商渠道的持续下沉与工程业务的放量， 2017 年上半年收入与净利润分别增长 39.74%和 29.39%。

整体橱柜行业：行业集中度提升，品牌崛起。 我国整体橱柜行业开始发展于上世纪 80 年代，产品研发设计、柔性生产制造等技术皆已成熟。 2015 年，我国整体橱柜行业已达到 1,092 亿元，家庭使用率达到 31.7%。伴随消费升级，未来市场规模和使用率都在持续提升。目前，国内整体橱柜企业超过千家，但收入规模超过 10 亿元的却极少。对比欧美和日韩，无论是在市场集中度还是龙头企业市占率方面都具备较大提升空间。今年来，定制家居企业密集上市，一线橱柜企业借力资本市场扩大产能，将拉大与中小企业的差距，未来上市橱柜企业市场占有率将显着提升。在需求端，我们通过统计住宅商品房、二次装修和保障性安居工程的相关数据，测算未来五年整体橱柜行业市场需求将实现 15.5%的复合增长，到 2020 年整体需求量将突破1,600 万套/年。

渠道和性价比优势明显。 公司是第二家橱柜专卖店破千的企业，渠道规模领先、 优势明显，对收入增长形成有效支撑。 目前， 整体橱柜行业的产品同质化较为明显。公司将品牌定位在中高端，但产品定价却处在较低水平，性价比优势突出， 为经销商在终端销售过程中提供了充足的折扣空间， 实现通过促销打折手段最大化引流效果。

渠道加速扩张，确立橱衣双线协同发展。 上市后，公司将持续扩大销售网络规模，加速渠道在二三线城市的下沉，提高各销售区域的品牌知名度和市场占有率。 同时公司在对海外市场积极进行开拓，目前已经建立以澳洲、北美为中心的核心市场，并在拓展美国、加拿大、中东等地区业务。 目前公司拥有橱柜品牌“志邦”、衣柜品牌“法兰菲”双品牌， 通过橱柜向衣柜引流将在一定程度上提高客户转化率，带动产品销量和客单价的同步提升。

估值与投资建议

我们预测公司 2017-2019 年完全摊薄后 EPS 为 1.51/2.09/2.89 元/股。我们认为公司专注于整体橱柜业务，已经成为国内整体橱柜行业的领先品牌，现已确立橱衣双线协同发展战略。 IPO 项目将打破产能瓶颈， 有效支撑长期业绩增长。 我们给予公司 2017 年 PE 为 35 倍，对应目标价为 52.85 元/股，首次覆盖给予“ 买入”评级。

风险

宏观经济波动风险， 主要原材料价格大幅波动风险， IPO 募投项目建设达产进度低于预期的风险。