天目湖(603136)

观光与休闲相结合，全产业链布局旅游产品，打造一站式旅游目的地发展：天目湖地区拥有长三角较为稀缺的集山、水、竹海、温泉于一体的独特自然景观资源，公司凭借天目湖资源开发了以山水园景区、南山竹海景区为主的景区板块、御水温泉为主的温泉板块、天目湖水世界为主的主题公园板块以及以御水温泉酒店、南山小寨、温泉客栈为主的主题酒店板块，打造了一站式旅游景区。公司观光类旅游产品山水园和南山竹海与御水温泉产品和水世界产品形成良好的观光游和休闲度假的互补，形成协同作用，吸引更多类型的旅游人群，产品多元化明显。 同时景区业务、温泉业务和水世界业务能够实现淡旺季互补和支撑，平滑公司季节性收入。

二次消费占比较高，摆脱门票经济，非门票占比较高： 公司体内的景区业务、温泉业务或者水世界业务的二次消费占比较高， 尤其是南山竹海的二次消费占比远超门票收入占比。天目湖景区的二次消费占比远超过国内大部分景区，成功摆脱了门票经济。同时门票以高折扣比例的方式来吸引游客入园进行消费，二次消费为发展重点，人均消费及逗留时间能够大大提升。但需要注意的是公司的门票销售模式主要以联票模式为主，比例达到 80%，结合联票模式（门票+X）和二次消费的高比例我们认为如今消费者的休闲度假付费意愿相对不高，需要采取一定的营销手段来引导游客消费，未来游客的休闲需求和付费意愿进一步释放，联票比例将逐步下降，公司业绩将进一步提升。

区位优势明显，地处长三角区域，辐射长三角高消费人群，形成 3 小时旅游生态圈：天目湖度假区处于常州溧阳区域，辐射人群主要集中在长三角区域，消费能力以及消费意愿较强，为公司重点开发二次消费提供了客群基础。交通优势较为明显，长三角主要城市距离天目湖的里程在 300 公里以内，形成 3 小时休闲旅游生态圈。

募资打造旅游演艺项目，开拓高端客户需求，优化公司资本结构： 公司首次上市募集 3.59 亿元来打造天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目、天目湖御水温泉二期项目以及归还银行贷款。 1）“天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目”主要新增文化演艺剧场，丰富了山水园周边去旅游的产品多样性。同时由于山水园周边景区相对匮乏，此次打造新的主题酒店能够弥补山水园周边的酒店空缺，解决游客的住宿需求。 2）“天目湖御水温泉二期项目”在御水温泉的基础上进行扩建，针对高端用户，提高人均消费，实现产品的升级。 3）归还银行贷款能够降低公司的资产负债率和财务费用，优化公司的财务结构。

投资建议及盈利预测

我们认为天目湖的休闲度假旅游资源和一站式旅游目的地的打造能够为公司提供持续业绩，通过募集资金来丰富景区的演艺项目和高端住宿来提高人均消费水平。 同时景区的接待量远低于最大承载量，二次消费占比与国内其他景区相比水平较高，未来将维持客流量和人均消费的增长。预计测算2017E/2018E/2019E 的 业 绩 为 0.80 /0.86/0.92 亿 元 ， 增 长 幅 度 为14%/20%/12.5% ， EPS 为 0.99/1.19/1.34 元 ， 目 前 股 价 对 应 PE 为46/38/34 倍。对标同类景区上市公司的估值来看，由于新股发行估值相对较高，首次推荐给予增持评级。

风险提示

游客人次不及预期

新建项目进度不及预期

负债水平相对较高

联票比例及门票折扣比例过高

对比同行业上市公司而言估值较高