山鹰纸业(600567)

瓦楞箱板纸景气度持续向上。 2016 年以来，环保政策趋严、环保督查导致大量小企业遭遇关停限产，箱板瓦楞纸产能持续收缩，一月之内箱板纸均价由 3200 元/吨暴涨至 4600 元/吨。 从 2016 年 9 月开始，受 G20 峰会召开、原材料价格上涨的影响，收缩预期叠加成本支撑下，箱板瓦楞纸价格紧追废纸价格大幅上涨；后进入造纸旺季，成品纸价格加速上扬，涨势超越原料端废纸的上涨，纸企开始出现暴利行情。进入 2017 年，经过一轮快速提价期之后，受到主要厂商库存增加、废纸价格回落、春节后下游需求转淡的影响，箱板瓦楞纸价格在 3 月出现明显回调。 自 4 月发布《实施方案》后，废黄板纸从 4 月份的不到 1400 元/吨上涨到当前的 2400 元/吨，涨幅达 70%。供求紧平衡叠加成本价格不断上涨，箱板纸价格创出了历史新高。

山鹰纸业是 A 股稀缺全产业链一体化布局标的。 当前内外废价格倒挂 800 元，拥有外废资质的公司将享有更低的原材料成本，盈利能力会高于没有外废配额的小厂；另一方面， 2017 年 7 月中旬中国向 WTO 申请禁止进口混废，一旦禁令开启，下游对混废的需求会转移到国废上，国废的价格长期看涨，而大厂由于信用度和现金流都好于小厂，打包站会优先供给给大厂，导致小厂的原材料的可得性受限。稳定的废纸收购渠道、 进口废纸资质与配额成为龙头企业的核心竞争力。公司面向国内外建立了完善的回收网络， 同时也通过改良工艺降低木浆使用水平。2016 年，公司废纸采购量 410 万吨，较 2015 年增长 13.4%，由于国外废纸采购价格较低且纤维长质量好，公司国外废纸采购量较 2015 年增长 26.3%。

产能加速扩张，布局欧洲，加密国内。 公司已形成年产 354 万吨包装用纸和 11.61 亿平方米中高档包装纸箱的生产能力，其中新闻纸 19 万吨，箱板瓦楞纸335 万吨。 2017 年 9 月，公司变更 2016 年募投项目为“年产 42 万吨低定量瓦楞原纸/T 纸生产线项目、年产 38 万吨高定量瓦纸和年产 47 万吨低定量 T2/T 纸生产线项目，产线投产后公司包装纸产能将扩张到 481 万吨，与理文造纸目前 563 万吨/年产能差距进一步缩小。同时，公司通过全资控股公司 Goldcup 瑞典公司收购北欧纸业 100%股权，产品上新增的防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等新纸种有利于拓展欧洲和北美市场，加快推进公司业务国际化战略；收购将进一步优化公司全球供应链和销售网络，可为国际化的纸品用户提供优质的纸品和包装解决方案，达到业绩增厚与协同发展一箭双雕的效果。

下游包装：原纸涨价日，包装整合时。 原纸的加速上涨会导致部分包装企业无法顺利且及时进行价格传导，导致资金链断裂从而退出市场，而在包装行业洗牌时，产业链一体化的企业更能抵御市场的波动，提高市占率。 公司目前拥有14 家包装子公司，分别布局于全国几大经济圈，便于公司为客户提供一体化的包装服务，有利于客户的的开拓和保持客户的稳定性。公司拥有产业链一体化优势+区位优势。此外，公司包装毛利率仅为 12.13%，显着低于同行业，由于公司包装的原材料部分自给， 包装毛利率有较大的提升空间。

盈利预测： 我们预估山鹰纸业 2017-2019 年销售收入为 169、 182、 204 亿元，同比增长 39.5%、 7.2%、 12.4%；归属于母公司净利润为 19.4、 20.7、 21.9亿元，同比增长 450.6%、 6.6%、 5.9%（ 不考虑北欧纸业并表业绩）； 对应EPS 为 0.43、 0.46、 0.48 元。 目前股价对应 2017、 2018、 2019 PE 分别为12.8、 12.0、 11.4 倍。 给予 2017 年 15 倍 PE， 对应目标价 6.4 元，给予“增持”评级

风险提示： 汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险