三棵树(603737)

Q3 墙面漆收入保持高速增长，工程漆业务放量明显，家装漆量价齐升：分业务来看，工程墙面漆和家装墙面漆均增长明显： 期内公司工程墙面漆收入同比增长 49.6%，继续保持较高增长趋势（ 2017H 工程墙面漆同比增长 48.7%），期内公司工程端业务销售放量明显（实现对恒大销售收入 1.13亿元），销售单价较上年同期下降了 6.6%；家装墙面漆业务收入同比增长38.66%（ 2017H 家装墙面漆同比增长 34.5%），其中家装漆单价较上年提高 4.45%，销售量价齐升，经销渠道布局和培育效果逐渐显现。

前三季度毛利率较上年同期下降 5.43 个百分点，我们认为主要源于原料价格的上涨以及毛利率相对较低的工程墙面漆占比提升。 1） 从价格-成本变化来看，乳液、钛白粉溶剂等主要原材料价格较上年同期均有明显上涨，同时公司产品价格跟进调整幅度相对较弱，并且期内放量明显的工程墙面漆单价较上年同期下降了 6.6%。公司于 9 月份进行了价格的上调，预计Q4 毛利率环比将所有改善，但考虑到上年同期较高的毛利率基数水平，预计成本端上涨带来的毛利率压力依然存在。

受益收入规模快速扩张，期间费用率下降较为明显： 期内公司实现净利率5.24%，较上年同期提高了 0.96 个百分点，主要来自于费用率的明显降低。期内公司期间费用率 32.92%，较上年同期下降 6.84 个百分点， 收入规模放量带来费用率明显下降，销售费用率和管理费用率均有明显降低；其中，1）销售费用率 21. 9%，下降 4.84 个百分点，降幅较上半年有所增加，我们预计主要是受到工程端业务放量带来相关差旅、广告宣传费用节约的影响； 2）管理费用率 11.1%，下降 2.53 个百分点，我们预计占比较高的工资及折旧摊销占收入比例有所下降。

投资建议： 投资建议： 公司作为国内首家涂料上市公司企业，品牌和渠道布局优势持续提升， 深耕三四线城市，销售和渠道布局先发优势明显； 工程端业务拓展力度持续加大，效果较为明显，有望驱动收入规模持续快速扩张；同时公司费用率水平较高，压制盈利能力，随着终端销售和渠道培育进入收获期，收入快速增长带来费用率呈现下降趋势，利润端盈利弹性逐渐显现。预计公司 2017-2019 年 EPS 为 1.82 元、 2.42 元、 3.14 元， 对应 PE 分别为 40、 30、 23 倍，维持“增持”评级。

风险提示：地产销售超预期下滑、渠道扩张不达预期