三棵树(603737)

公司前三季度营收17.17亿元，同比+41%，归属净利润9006万元，同比+72%，扣非净利润6746万元，同比+142%；其中Q3单季度营收7.10亿元，同比+47%，归属净利4968万元，同比+173%。

收入继续高增长，毛利率环比稳定。公司前三季度营收增速为41%（其中，工程墙面涂料增速约为50%，家装墙面涂料增速约为39%），Q3单季度营收增速为47%，收入保持高增长态势，原因一是公司工程端（2B）、零售端（2C）业务目前进展情况较好，二是受10月提价的影响，经销商提前备货。Q3毛利率为40%，同比去年（44%）下降4pct，主要是受今年原材料价格大幅上涨的大环境影响；环比一季度（40%），二季度（40%），毛利率保持稳定；为应对成本上涨，于10月提价，公司具备一定成本转移能力。

规模效应显现，期间费用率今年现拐点。公司前三季度三项费用率32.92%，比去年同期下降6.84pct，费用率延续今年以来的下降趋势。三项费用率今年出现拐点，符合我们的判断，一方面经过前几年超高投入后（体现为费用率大幅增长），今年步入正常投入阶段；另一方面前期投入带来收入增长进一步加速，规模效应逐步显现。由于费用率下降，公司前三季度归属净利润增速（72%）远高于收入增速（41%）。前三季度扣非归属净利润增速（142%）远高于上年同期扣非归属净利润增速（29%），主要由于报告期营业外支出较高（主要是捐赠支出较高）。

加速生产基地布局，提升供应能力。公司一直在加快产能布局，一方面对大本营福建莆田地区的产能进行技改扩张，实现柔性化生产满足小批量定制需求，另一方面加快产能的异地布局，目前已经初步形成了福建、河南、四川、天津四个生产基地配套辅料OEM工厂的产能布局网络，同时在安徽和河北规划分别各建一个生产基地，将初步形成华东、华北、华中、西南四大市场异地布局，公司的全国产能布局持续完善，将进一步提高供应链响应速度，降低物流费用。

联合大地产商推动工程端高成长，深耕三四线拉动零售端快增长。“工程+零售”双轮驱动成长，工程端合作伙伴包括恒大、万科、绿地、保利、中海、万达、龙湖等7家10强地产商，30家50强地产商，以及41家百强地产商，规模效应显着，工程端动力充足；零售端“马上住”涂刷服务深耕240个三、四线城市，抢占销售渠道，继续布局加盟网点，树立高端健康漆品牌形象。

投资建议：维持“买入”评级。建筑涂料行业市场空间大，且是典型的房地产后市场行业，巨大的存量市场使得行业中长期需求有保障。目前国内涂料行业集中度低，公司在国内品牌中先发优势明显，工程端（2B）快速放量，规模效应已有体现；零售端（2C）公司深耕三四线城市，打造“产品+服务”体系，前期渠道投入和品牌推广已逐步到成果转化期。预计2017-2019年公司EPS分别为2.02、2.98、4.51元/股，按最新收盘价对应PE估值分别为36倍、24倍、16倍，中线继续看好，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，涂料行业下游景气度下行。