北新建材(000786)

公司前三季度营收 81.07 亿元，同比增长 38.00%；归属净利 15.65 亿元，同比增长 100.01%；扣非净利 15.66 亿元，同比增长 97.97%。

三季度量价齐升，业绩超预期高速增长。 公司营收实现超预期增长，一方面受益于环保停产淘汰落后产能和原材料涨价带来小产能关停，公司作为行业龙头（石膏板行业份额超过 50%）具备定价权，提价消除原材料涨价负面影响， 实现量价齐升，毛利率提升至历史最好水平。 同时“涨价”杠杆效应使得期间费用率降低， 净利润实现超预期增长。另一方面收购泰山石膏剩余股权（混改）进一步激发了经营活力。

成本和毛利率深入分析。 护面纸是石膏板单一最大成本源，占比约 45%，护面纸原材料以美废、国废等废纸为主。 2017 年三季度，在美废价格仍然处于高位的情况下，公司毛利率出现了明显的上升（Q3 毛利率 37.83%，同比上升 1.73 pct， Q1 为 27.66%、 Q2 为 33.32%），原因一方面在于公司转而将原材料改为价格更加稳定的国废，另一方面依靠龙头地位的定价权，通过提价对冲原材料价格上涨，因此使得毛利率也保持在高位。

行业落后产能淘汰值得期待。 据中国建筑材料联合会石膏建材分会， 目前在全国 198 条生产线， 43 亿平米产能中，属于淘汰类的有 77 条，对应产能5.54 亿平方米，而单线规模在 1000-2000 万平米之间的 7 条，对应产能 1.3亿平方米。公司作为行业龙头和规模最大的石膏板企业（超过 21 亿产能），生产线规模大，技术水平高，所有生产线产能都在 1000 万平方米每年以上在行业落后产能淘汰的背景下， 公司作为行业龙头受益。 2017 年 8 月底，环保部等多部门发布《京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，方案提出错峰生产是主攻方向之一，石膏板行业作为重点行业之一纳入考核范畴，公司作为石膏板龙头企业，有望受益于错峰停产供给侧压缩带来的价格正向变化，中期有利于行业格局的进一步提升。龙头优势积极扩张，量价逻辑可期。 在当前环保关停小产能下，公司作为行业龙头，积极快速扩张，目前产能 21.62 亿平方米/年，在建产能 2.50 亿平方米/年，加强西部布局，主要包括甘肃白银、四川宜宾等在建生产线，业务版图将进一步优化，有望成为新的增长板块。中长期来看，装配式建筑仍然具有巨大的成长空间。国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见具体指出，目标是用 10 年时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%，公司积极推进装配式建筑发展，未来有望成为新的增长点。

投资建议：维持“买入”评级。 国内石膏板行业需求仍有较大增长空间，装配式建筑；行业高度集中格局，公司在行业内市场份额超过 50%，预计未来稳中有升，继续保持领先优势；完成收购泰山石膏剩余股权（混改）进一步激发经营活力，环保力度加大将加速小企业出局，给公司业绩增长带来保障；我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.36、 1.79、 2.30 元，按最新收盘价对应 PE 估值分别为 14 倍、 11 倍、 8 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 下游需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、美国诉讼影响扩大。