郑煤机(601717)

油耗法规趋严下， 12V 启停+48V 微混需求旺盛。 虽然国内力推纯电动，但我们通过测算“双积分”影响因素，发现 2020 年燃油车平均节油率需达 10%以上才能双积分达标，考虑燃油车比例仍在 90%以上， 12V 和 48V 节能系统在全球（类比中国）是很有市场需求的。SG 经营稳健，扣非净利率为正，未来好转。 博世 SG 扣除剥离费用后 15、 16 年净利润分别为 393、 884 万欧元，剥离费用全由博世承担，利润反转主要来自中国与美国启停电机业务大幅增长、 48V 欧洲增长以及德国工厂人员逐步退休。

SG 买的便宜。 以 EV/EBITDA 比率为基准，博世 SG 为 7.69 倍，低于起动机、发电机业务收购平均估值倍数 8.25 倍。 2015 年博格华纳收购雷米国际为 9.46 倍。煤机的利润释放只是时间差的问题。 今年整机三次涨价基本覆盖钢材上涨的成本，但由于订货与交货期延迟四至六个月，利润释放晚一至二季度（8-9 月毛利率已经大幅提升，预计明年毛利率稳定在25+%）。

上半年亚新科利润低于预期是暂时。 亚新科下游约 60%为重卡，销售情况严重好于市场预期。但上半年仅实现净利润 6500 万元，其中并表利润 5320 万元，主要由于公司进行固定资产本期摊销，还有无形资产摊销 6000 万，加上存货摊销，合计摊销 1 个亿左右。

SG 公司 2016 年净资产为 2.35 亿欧元（18.3 亿人名币），假设按此净资产合并后预计 PB 为 1.28 倍。

盈利预测： 预计公司 2017~2019 年利润为 5.2 亿（不考虑并购 SG 交易费用）、 8.2 亿、 8.8 亿， PE 为 25 倍、 16 倍、 15 倍，考虑博世 SG收购完成后股本不变，但利润增加至 5.2 亿、 9.7 亿、 11.5 亿，对应PE 为 26 倍、 14 倍、 12 倍。

风险提示： 煤炭企业设备业绩不达预期；亚新科业绩不达预期； 博世 SG 业绩不大预