中顺洁柔(002511)

公司是包括生产、加工和销售高档生活用纸产品为一体的国内知名企业，行业内第一梯队成员，2017H1 公司营业收入达到21.23 亿元，同比增长19.85%；归母净利润为1.56 亿元，同比增长47.81%。公司是家族控股企业，股权相对集中且稳定，公司管理层近期换新，管理水平得以不断提高。产品方面，公司产品毛利率不断增加，2017 年上半年的毛利率水平为36.16%，比上年同期增加1.52 个百分点。产能方面，公司目前有7大生产基地，产能不断释放。公司于2017 年8 月18 日首次推出员工持股计划，内部上下级利益绑定更加紧密，助力未来发展。

行业趋势向好，人均消费量增加，龙头市占率提升。我国2009 年生活用纸市场规模为454 亿元，2016 年市场规模扩大至988 亿元，年复合增长率为11.8%。另外，随着市场的发展和人们需求的逐步演变，更高档的面巾纸、手帕纸、餐巾纸等其他细分纸种占比的提升。伴随多元化需求的趋势，生活用纸行业消费总体呈升级趋势。另外，龙头公司市占率也在不断提升。从历史数据来看，我国前十五大生活用纸市占率持续提升，2010-2016 年，前十五大品牌产能占比由37%提升至56%，销售额占比由41%提升至55%。

调结构、拓渠道、提盈利，中顺洁柔前景广阔。从产品结构看，洁柔把握消费升级推出高毛利率的自然木高端系列，产品力进一步提升；渠道横向对比来看，中顺洁柔经销商数量1700 余家，而同行业维达和恒安国际均有3000 余家的规模，渠道仍具下沉潜力。渠道下沉与多样化布局同步推进，业绩提升大有可为。从净利率来看，恒安国际净利率稳定在16%-20%之间，中顺洁柔2017 上半年净利率达7.37%，增长趋势明显。我们认为，对比恒安国际，持续推进渠道和产品建设，以及优化内部管理的中顺洁柔盈利能力将持续改善，净利率提升或是长期趋势。

投资建议：我们预估公司2017-19 年实现销售收入47.01、57.64、69.39亿元，同比增长23.4%、22.6%、20.4%，实现归属于母公司净利润3.66、4.66、6.07 亿元，同比增长40.37%、27.39%、30.40%，对应EPS 为0.48、0.61、0.80 元。我们给予公司2018 年32 倍PE 估值，对应目标价19.52 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：渠道拓张、品类调整低于预期风险；行业竞争加剧，导致行业毛利率、净利率出现下降带来的盈利风险；原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险。