韵达股份(002120)

加盟制快递龙头标的，服务质量改善市场份额显着提升。韵达股份是我国加盟制快递物流龙头标的，采用枢纽转运中心自营和终端派送加盟的扁平化经营模式。快递行业同质化较强，服务品质改善有力支撑公司市场份额扩大。截止2017H1 公司市占率提升至11.4%，首次超过申通、排名第三。服务质量改善得益于网络管理能力提升，网络管理能力提升使得成本管控更加有力。

快递高景气有望持续，节前提价助推旺季行情。订单小额化、多频化趋势明显，对快递公司服务质量提出更高要求，我们预计2017、18 年全国快递业务量增速为30%。双十一节前快递提价向市场释放积极信号、有望助推旺季主题性行情。随着主要快递公司完成上市、快递市场集中度（CR8）提升至78%，龙头快递公司逐渐由“价格竞争”转向追求运营网络稳定和服务质量的提升。我们预计平均单价提高0.5 元，则提价有望为公司贡献收入增量2.8 亿元。

单件收入降幅收窄，降本增效领先行业。为财务数据具有可比性，不考虑派送费的影响，对通达系单件收入和成本对比。收入端：近年快递公司价格竞争激烈，单件收入均表现下滑趋势，但降幅收窄。公司单件收入15 年前居首位，15 年后仅次于圆通。考虑到近期提价因素，我们预计2017、18 年单件收入增速为-2.4%、-1.5%。成本端：从单件成本控制来看，16 年公司单件成本较13年下降48.3%，成本控制效果居通达系之首。截止16 年韵达单件成本1.48 元，排名第二。

盈利能力提升显着，网络和成本管控强助力公司成长。在行业竞争激烈背景下，公司业务量和单件净利润成为业绩决定性因素。3 年以来公司净利润复合增长率62.4%，公司单件毛利居可比公司前列，主要受益于成本管控效果显着。2017年以来全国快递企业业务量增速和盈利能力开始产生分化，行业市场集中度有望提高。考虑到二、三线快递企业成本压力，我们预计17Q4 快递行业集中度CR8 有望提升至79.5%。以价换量粗放式发展已没有空间，较强的网络和成本管控能力将助力公司业绩成长。

盈利预测和投资建议：我们预测公司2017-19 年实现营业收入97.0、122.1、149.1 亿元，同比增长32.0%、26.0%、22.0%，归属于母公司净利润为16.5、21.9、28.2 亿元，同比增长40.0%、33.1%、28.6%，对应的每股收益EPS分别为1.63、2.16、2.78 元，给予62 元目标价，对应2017 年30.1XPE。在快递行业由价格竞争逐渐向服务竞争过渡背景下，成本管控和服务质量显着提升，助力公司市场份额扩大和业绩成长。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：快递业务量增速不及预期、提价不及预期，行业价格战持续。