山鹰纸业(600567)

事件： 山鹰纸业发布 2017 年前三季度业绩报告， 2017 年 1-9 月公司实现主营业务收入 123.8 亿元，同比增长 46.3%；实现归属于母公司净利润 14.3万元，同比增长 591%。 自 2014 年低谷以来，公司已连续三年实现销售和利润的高速增长。

纸价持续上涨，公司盈利能力再上新台阶。 公司三季度单季实现营业收入49.2 亿元，同比增长 60.6%，单季度归母净利润 6 亿，同比增长 960%。如果以 80 万吨对外销售的量来计算，公司三季度单季吨净利约为 700-750元。其中，受益于原纸价格上涨，造纸业务实现营收 88.7 亿元，同比增长45.6%，毛利率 26.91%，同比提升了 10.2 个百分点；包装业务板块实现营收 26 亿元，同比增长 32.9%，毛利率 13.67%，同比增加 0.95 个百分点。公司包装业务毛利率不降反升也是验证我们前期逻辑，原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时，小厂由于提价不顺导致资金链断裂，订单加速向大厂倾斜，行业集中程度提升带来龙头议价权提升。而公司正是产业链一体化布局的企业，在原纸上涨的过程中不仅可以获得更多订单，同时毛利率影响较小。

混废 18 年开始禁入，外废配额影响原纸成本。 2017 年 7 月环保部正式向WTO 申请禁止进口混废拉开原材料的暴涨行情。我国每年进口废纸共3000 万吨+，其中混废进口约为 500-600 万吨， 混废的退出意味着这部分原材料用其它废纸原料替代。 此外，由于环保因素，外废批条迟迟不下，中国市场需求的短期缩紧， 国外废剪刀差不断拉大。但是我们认为， 由于外废的需求短期难以通过国废补充，所以清洁后的外废进口仍可进口，但是在高压环保下厂家拿到外废批条的困难度提升， 拥有外废资质的公司将享有更低的原材料成本，盈利能力会高于没有外废配额的小厂。未来行业集中度和龙头的议价权将会明显提升。 值得注意的是，公司当期经营活动产生的现金流量净额为 5.81 亿元，同比下降 23.32%，主要是由于原材料增加所致，可见公司具有非常优秀的原材料的管控战略。

瓦楞箱板纸景气度上扬， 环保趋严龙头企业受益。 2016 年以来， 环保政策趋严导致大量小企业遭遇关停限产，箱板瓦楞纸产能持续收缩； 自 4 月发布《实施方案》后， 国废从 4 月份的不到 1400 元/吨上涨到当前的 3000元/吨左右，涨幅已经翻倍。供求紧平衡叠加成本价格不断上涨，箱板纸价格创出了历史新高，当前箱板纸价格已经超过 6000 元/吨，瓦楞纸价格也接近 5800 元/吨。一方面纸价大涨使龙头企业盈利能力乘势提升，另一方面，政策面压力导致中小产能在成本、资金、设备等方面承压，中小产能加速出清有望导致龙头企业进一步扩张市场份额。

产能加速扩张， 主业有望持续稳健增长。 山鹰纸业当前拥有各类纸种设计产能 350 万吨， 80 万吨瓦楞纸和 47 万吨低定量 T2/T 纸新增产能投放后，公司总产能将达到 432 万吨， 对销售端支持大幅提升。同时，公司通过全资控股公司 Goldcup 瑞典公司收购北欧纸业 100%股权，产品上新增的防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等新纸种有利于拓展欧洲和北美市场，加快推进公司业务国际化战略；收购将进一步优化公司全球供应链和销售网络，可为国际化的纸品用户提供优质的纸品和包装解决方案，达到业绩增厚与协同发展一箭双雕的效果。

产业链上下游延伸，开源节流同步进行。 在混废进口受限的政策背景下，稳定的原材料来源是盈利能力的保障。目前公司面向国内外建立了完善的回收网络，国内外均有专门子公司向专门渠道进行废纸收购，有助于公司确保原材料来源并控制成本。 下游包装方面， 公司目前拥有 14 家包装子公司，分别布局于全国几大经济圈，便于公司为客户提供一体化的包装服务，有利于客户的的开拓和保持客户的稳定性。公司拥有产业链一体化优势+区位优势。此外，公司包装毛利率仍显着低于同行业，由于公司包装的原材料部分自给，包装毛利率有较大的提升空间。

盈利预测与投资建议：我们预估山鹰纸业 2017-2019 年销售收入为 181、220、 246 亿元，同比增长 49.4%、 21.6%、 11.7%；归属于母公司净利润为 21.1、 23.6、 24.7 亿元，同比增长 498.5%、 11.8%、 4.9%（ 假设北欧纸业于 18 年 1 月并表）； 对应 EPS 为 0.46、 0.52、 0.54 元。 目前股价对应 2017、 2018、 2019 PE 分别为 10.1、 9.1、 8.6 倍。 维持“增持”评级。

风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险