东方雨虹(002271)

成本上涨拉低毛利率，三季度业绩略低于预期

公司2017年前三季度收入和归母净利润分别为69.7亿元和8.7亿元，分别同比增长45.3%和20.5%。单季度收入和净利润增速分别为41.7%和5.3%，落在预告的偏下限，略低于我们预期。主要是由成本上涨带动毛利率下降且去年三季度基数较高导致。

收入增速略有下降，去年利润高基数带来增长压力

公司三季度收入同比增长41.7%，收入增速在连升4个季度后开始下降，跟地产新开工面积增速趋势基本吻合，不过依旧属于较高增长。今年Q3沥青价格出现一轮上涨，虽然有所回落，但去年Q3沥青价格是单边下跌的。今年Q3沥青价格同比上涨30%，公司单季度毛利率下降到38.9%，不过比去年Q4略高。Q3实现营业利润4.5亿元，去年Q3/Q4营业利润分别为4.1/2.8亿元，我们判断三季度利润增速下降跟去年Q3高基数有较大关系，我们认为今年Q4若沥青价格不出现大幅上涨，公司全年完成我们盈利预测的13亿元归母净利润的指标问题不大。

规模效应继续显现，明年费用率还有下降空间

公司Q3毛利率虽然下降，但营业利润率依然有16.9%，环比仅下降0.2pct，主要因为期间费用率下降到20.1%，继续保持了下降趋势，在可转债资金到位后，财务费用还有下降空间。今年股权激励费用超过2亿元，明年将缩小到7000多万元。因此我们预计明年公司期间费用率还有下降空间。

经营现金流有所恢复，资产质量保持良好

三季度现收比89.4%，环比二季度下降，不过现付比下降更多，带动经营现金流量净额转正，达到1.25亿元，同比与环比都有较大改善。资产负债率上升到53%，因新发行可转债的到账。同时公司Q3资产规模也跟随可转债扩张了30%，拉低了资产周转率。不过随着明年公司新投产能的陆续释放，周转率还会继续向上。因新资金到位，应收账款和存货占资产比重分别下降到32.4%和9.3%。整体看，公司资产质量保持良好。

产能和渠道网络布局优势，助推新产品快速增长

公司已有18家生产基地，产能分布广泛且合理；销售渠道遍布全国，且和知名地产商都建立了直销渠道，产能和渠道形成了巨大网络。公司正积极进入建筑装饰涂料和保温隔热材料等新产品领域，在现有产能和渠道布局的强大支撑下，我们认为公司的新产品只要产品工艺成熟，就会迎来快速的成长期，为公司创造新的增长极。

维持买入评级

我们维持盈利预测2017-19年净利润为13.0/16.5/21.9亿元，EPS为1.47/1.88/2.48元。三季报后可看估值切换，我们认为可给予公司2018年25~30倍PE，相应调高目标价至47.00~56.40元，维持买入评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨；地产新开工增速大幅下降。