东方雨虹(002271)

产能释放+渠道扩张驱动三季度收入维持快速增长：期内公司PS 战略执行效果明显，产能释放同时加大市场开拓力度，防水卷材和涂料产品销量均实现快速增长，驱动收入在上年同期较高基数下依然保持快速增长；分季度来看，公司Q1-Q3 分别实现收入14.98 亿元、28.13 亿元、26.6 亿元，同比增长45.9%、48.47%、41.71%，季度收入同比保持较高增速，Q3 单季度收入增速略有下降。

受原料价格上涨和上年同期高基数影响，期内公司毛利率较上年同期下降明显，Q3 单季度毛利率环比有所降低。期内公司实现毛利率39.85%，较上年同期下降了4.68 个百分点。分季度来看，公司Q1-Q3 毛利率分别为40.3%、40.5%、38.93%，较上年同期分别下降了1.23、3.28 和8.01 个百分点，Q3 毛利率环比有所下降。去年三季度公司主要原料价格处在近年相对低点，公司16Q3 单季度毛利率创历史新高（47%），自去年四季度以来原材料价格上涨幅度明显，使公司成本端承受一定的压力，尽管今年年初以来沥青价格整体有所回调，但较上年同期仍然较高，前三季度毛利率下降明显；环比来看，9 月以来沥青等原料价格有所回调，同时考虑到公司16Q4 毛利率较低基数，预计17Q4 毛利率有望改善。

期间费用率较上年同期有所下降，Q3 单季度期间费用率同比下降1.75 个百分点。期内公司期间费用率23.86%，较上年同期小幅下降0.65 个百分点，其中：1）销售费用率12.54%，降低了0.36 个百分点，销售费用增长基本有收入规模扩张同步；2）管理费用率10.36%，下降了0.33 个百分点；3）财务费用率0.96%，较上同期基本持平，公司近期完成可转换债券发行，预计财务费用率有望降低。

经营性现金流净额较上年同期下降明显：公司期内经营性现金流净额为-6.7 亿元，较上年同期有明显下降，付现比较上年同期有所提高，是现金流净额下降较多原因。期内公司加大了原材料的采购储备，预付款项和存货均较期初增加明显。另外，资产负债表方面，在产品销售快速放量下，应收账款亦增加较多，应收账款期末余额44.3 亿元，较期初增加超过15 亿元。

投资建议：可转债发行完成助力产能扩张和业务拓展，看好未来市场份额持续提升：1）公司作为防水材料龙头，形成了直销和零售渠道多层次的销售渠道，直销模式战略合作大客户，有望受益于下游地产商集中度提升；工程渠道“合伙人机制”推进有望驱动工程业务快速增长，同时积极拓展零售渠道效果显着；2）公司收购德国DAW 进入建筑涂料领域，多元化布局再进一步，品类完善有望持续贡献利润增量。3）可转债发行完成，募集资金有望助力公司产能扩张和业务拓展，保障未来业绩快速增长。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别1.44 元、1.91 元、2.52 元（考虑可转债发行后摊薄），对应PE 分别为28 倍、21 倍、16 倍，维持“增持”评级。

风险提示：房地产销售下滑超预期、新业务拓展低于预期