建研集团(002398)

外加剂业务持续放量， 收入维持快速增长： 公司前三季度收入同比增长42.83%，收入规模保持快速增长，其中外加剂业务受益需求回升以及公司区域扩张，销售快速放量，技术服务业务保持稳健增长； 分季度来看， 公司Q1-Q3分别实现收入3.40亿元、4.81亿元、5.14亿元，同比增长45.51%、47.01%、 37.51%， 季度收入同比保持较高增速， Q3 单季度收入增速略有下降。

受原材料价格上涨影响， 整体毛利率水平有较大下降，但环比继续呈现改善趋势。 期内公司实现毛利率 25.77%，较上年同期下降了 7.87 个百分点。分季度来看， 公司 Q1-Q3 毛利率分别为 24.85%、 25.26%、 26.87%，环比呈现改善趋势，较上年同期分别下降了 14.57、 9.05 和 2.58 个百分点，Q3 毛利率降幅继续收窄。 主要原材料环氧乙烷价格较去年同期上涨明显，同时公司产品价格调整滞后于原料价格上涨，是外加剂业务毛利率下降较多的原因，随着公司价格调整跟进，毛利率环比呈现逐季改善趋势。

收入快速增长以及优化费用管控，期间费用率下降近 4 个百分点。 期内公司期间费用率 14.26%，较上年同期下降 3.95 个百分点，主要源于收入规模的快速增长，其中销售费用率 8%，降低了 1.16 个百分点；管理费用率6.26%，下降了 2.79 个百分点。

经营性现金流净额较上年同期下降明显：公司期内经营性现金流净额为0.79 亿元，同比下降了 61.48%。 期内公司外加剂和混凝土放量增长，销售款账期有所增加，带来应收票据和应收账款增加，期内公司收现比为71%，较上年同期下降 10 个百分点（应收账款期末余额 10.5 亿元，较期初增加 1.6 亿元）；同时，期内公司付现比较上年同期上升了 11 个百分点（预付款较期初增加 152.56%），收现比的下降叠加付现比提高，是公司现金流净额下降的主要原因。

投资建议： 公司是国内减水剂行业龙头，区域布局和资金优势明显， 今年以来加大市场和区域拓展，销售放量明显，盈利呈现逐季改善趋势； 未来有望受益“一带一路”、轨道建设和地下管廊建设等增量市场；公司践行 “跨区域，跨领域” 发展战略， 通过外延并购和对外投资， 收购亿灵医药、增资参股长宜科创以及对外投资成立福建健研延伸进入医疗大健康市场，构建医疗大健康业务板块， 培育并拓展新的业务增长极。我们预计公司2017-2019 年 EPS 分别 0.59、 0.75、 0.87 元，当前股价对应 PE 分别为 26、 20、 17.4 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 原料成本大幅波动，外延扩张不及预期