启迪桑德(000826)

三季报低于预期，单三季度加速增长

启迪桑德公布2017年三季报，2017年前三季度营业收入65.2亿元，同比增长21.9%；归母净利润8.3亿元，同比增长16.0%，扣非归母净利润7.9亿元，同比增长12.6%，略低于预期。其中，三季度收入26.1亿元，同比增长34.7%，较一季度（+11.1%）和二季度（+17.8%）显着提速；三季度归母净利润3.4亿元，同比增长21.9%，较一季度（+7.7%）和二季度（+16.0%）显着提速。整体看，收入、净利润增速逐季加速趋势明显。

单三季度收入加速增长，盈利水平略有下降

1）公司2017Q3收入增速达34.7%，在建工程较三季度期初增长40.7%，说明公司在手生活垃圾焚烧发电项目正在快速推进。2）2017Q3毛利率较去年同期下滑1.1个百分点，预计因毛利率较高的设备贡献收入占比有所下降，税金及附加占收入比重同比提升0.6个百分点，因城建税、土地使用税等较上年同期增加。3）2017Q3期间费用率同比下滑0.3个百分点，主要源于销售费用率下降，最终公司单三季度净利率同比下降1.4个百分点。随着8月定增落地，公司2017Q3的财务费用率已经较2017H1下降0.7个百分点，预计Q4公司财务费用率将进一步下降，促进净利率提升。

资产负债表优化，项目有望加速落地

三季度末公司资产负债率较二季度末大幅降低9个百分点至54%，因定增募集资金45.5亿元到位，三季度末账面货币资金达66亿元，占资产比重达21%。同时，公司10月19日公告完成第二期中期票据发行，发行规模10亿元，票面利率5.07%；10月24日公告公司拟注册10亿元超短期融资券额度，境外子公司桑德环境（香港）有限公司拟发行不超过3亿美元境外美元债，融资需求增加，反映了公司将加大资金投入，推进业务发展。

产业链一体化优势显着，环卫业务快速增长

公司已完成固废纵向、横向产业链一体化布局，新签环卫年化服务合同额快速增长，从2015年的2.9亿元增长到2016年底的11.1亿元，2016年底在手环卫项目达149个，未来有望借助清华系股东资源和资本优势，在跑马圈地中脱颖而出，根据公司公告，目标2020年环卫项目超600个，增长潜力较大。

小幅下调盈利预测，维持“买入”评级

公司2016年新签订单181亿元，同比增长280%，根据公告统计，公司2017年至今已经中标/签订12个PPP项目，总计42.6亿元，在手PPP订单（含框架协议）超200亿，订单充足，公司将步入新一轮快速成长期。鉴于前三季度业绩略低于预期，我们小幅下调2017~2019年EPS预测至1.35/1.77/2.20元（调整前：1.38/1.78/2.22元）。维持启迪桑德2017年30-33倍目标P/E，调整目标价至40.4-44.5元，维持“买入”评级。

风险提示：固废项目进度不达预期，环卫业务拓展未及预期。