赢合科技(300457)

三季报盈利同比增 51%，增速低于预期

公司 2017 年前三季度实现营业收入 11.86 亿元/YoY +108%，归母净利润1.4 亿元/YoY +51%，扣非归母净利润 1.31 亿元/YoY +50%，毛利率30%/YoY -9.6 pct。其中， Q3 单季度实现营业收入 4.5 亿元/YoY +85%、QoQ -9%，归母净利润 2,614 万元/YoY -26%、QoQ -66%，毛利率 23%/YoY-13.6 pct、 QoQ -12 pct。

毛利率下滑致盈利水平下降，主因是组装线和外协产品增加

三季度毛利率下降的主要原因是整线交付模式下，组装线和外协产品增加，价值较高的前端设备产品有所减少。 我们认为，未来公司将采取优化产品结构、提升自产比例、提升运营效率、降低采购成本等措施， 毛利率有望企稳回升。

预计在手订单 10 亿元，深化大客户大订单战略

截至 9 月 30 日，公司预收款为 3.67 亿元。根据“ 3331”的销售模式，我们推算对应执行订单约 10 亿元左右。 2017 年公司重心放在大客户的大订单，通过与雅康精密的融合，提升产品竞争力，以竞争大客户订单份额。 6月公司与国能签订战略合作协议，并签订 2.85 亿元合同，其中 2.4 亿元为整线模式。我们预计，随着一线电池厂持续扩产，公司有望持续收获订单。

整线模式导致应收规模较高，大客户战略改善应收质量

公司及其客户测算反馈，整线模式大约可以降低 10%的投资额，节省 50%的工人数量，降低 10%的能源耗费，提高 20%的生产效率。但“整线模式”验收期一般比单机长，导致公司应收账款规模高于竞争对手。截至 9 月 30日，公司应收账款为 8.4 亿元，较去年年底增长 117%。 我们认为，随着公司大客户战略的推行，大客户较强的付款能力也将加快订单的回款速度。

拟进行股权激励，考核高标准彰显业绩增长信心

公司公告拟进行股权激励， 首次授予 528 万股， 授予价格每股 17.05 元，预留 100 万股。以 2016 年归母净利润为基数， 2017~19 年增长率目标分别不低于 60%、 140%、 260%，若不考虑超额达标的情况，折算到每年的增长率约为 60%、 50%、 50%。我们认为， 公司制定高标准的激励考核，反映出公司对未来三年业绩高速增长的充足信心。

下调 2017 年盈利预测，增持评级

考虑到公司 2017 年毛利率下滑，下调 2017 年盈利预测至 2.1 亿元（前值2.3 亿元）。公司在手订单充足且毛利率回升的可能性较大，维持公司2018~19 年盈利预测 3.6、 4.8 亿元。 2017~19 年 EPS 分别为 0.69（前值0.75）、 1.17、 1.54 元， PE 分别为 48、 28、 21 倍。 参考同行业公司的估值水平，我们认为公司 2018 年合理估值 30~35 倍，对应 2018 年目标价35.15~41.0 元。

风险提示：下游锂电池扩产不及预期；应收账款不能及时回收导致坏账