中直股份(600038)

前三季度营收略有下降，净利润下滑速度放缓：公司2017年前三季度实现营收78.01亿元，同比下降5.52%，实现归母净利润2.71亿元，同比下降10.63%。与半年报相比，公司营收下滑速度略有增加，但净利润下滑速度有所放缓。公司业绩下降主要源于前三季度航空产品交付量的减少。公司主营产品交付量的减少同时也使存货达到历史最高水平134.65亿元，同比增长12.02%。

发展格局保持良好，业绩有望重回上升通道：公司是我国直升机制造领域的龙头企业，现有核心产品包括直8、直9、直11等系列军用直升机及AC311、AC312、AC313等系列民用直升机，基本形成了“一机多型、系列发展”的良好格局。保持这一发展格局将确保公司业绩稳定发展。公司前三季度业绩下滑的主要原因是军队体制改革带来的航空产品交付量减少。目前，军队体制改革接近尾声，产品延期交付的情况将会得到缓解，公司业绩下滑的趋势或因此转变，有望重回上升通道。

军机需求持续增长，通航产业高速发展：据中国产业信息网统计，2017年美国军用直升机数目多达5757架。虽然近年来我国军用直升机数目持续攀升，由2009年的488架增长至2017年的809架，但也仅为美国军用直升机数量的14%。此外，和美国相比，我国的军用直升机型号也不完整，在重型武装直升机、10吨级通用直升机以及重型运输直升机仍有大量需求。“十二五”以来，国家有关部门针对促进我国民用直升机产业发展相继制定了多项指导性文件。但我国现有民用直升机数量仅为921架，仅占美国的6.6%，其中国产比例仅为6%。随着空域管制政策的逐步开放，我国通航产业将进入高速发展期，我国民用直升机潜在市场需求将被激发，进口替代将加速，公司将迎来黄金发展期。

科研院所改制落到实处，行业整合可期：自今年7月7日国防科工局在北京召开会议宣布启动首批41家军工科研院所转制工作后，各省相继召开会议并发布相关文件，院所改革正式落到实处。公司目前的业务仅包括民用直升机总装和直升机零部件等业务，而军用直升机总装则仍归哈飞集团和昌飞集团，设计研发工作主要由中航工业602所承担。公司作为中航工业直升机板块唯一上市平台，本身具有很高的平台价值，未来有望继续整合哈飞集团和昌飞集团的军用直升机整机资产，实现直升机板块的整体上市。

投资建议：我们预测公司2017-2019年营业收入分别为143.79亿元、172.28亿元和215.04亿元，每股收益分别为0.94元、1.21元、1.69元，给予“增持-A”评级，6个月目标价为54元，相当于2018年45倍的动态市盈率。

风险提示：产品延期交付情况未得到明显缓解，直升机研制进度不达预期，院所改制、资产注入低于预期等。