全筑股份(603030)

长租公寓+新房“全装修”家装市场规模达万亿，四大路径提振龙头集中度：1）“租售并举”时代到来，长租公寓推行促使私房租赁/购房消费者转入长租公寓为 B 端家装公司扩容，现目前我国长租公寓渗透率仅 2% 相较于发达国家 35% 的渗透率未来空间广阔。2）现目前我国全装修市场尚处于成长期渗透率不足 20 % 相较于发达国家 80 % 的渗透率成长空间巨大；十三五规划明确 2020 年新开工全装修成品住宅面积达 30% 。3）考虑长租公寓对购房需求的挤出效应，预计 2020 年全装修市场规模达 6000 亿元，四年CAGR 达 26%，2025 年全装修市场规模有望达万亿；4）现目前装修行业集中度较低，2016 年全筑全装修业务营收占全装修市场规模不足 2% ，四大路径促 B 端家装龙头集中度提升，定制精装符合消费需求助力全装修公司切入C 端促使财务报表良性扩张。

大客户恒大业绩稳健保障公司业绩，合作伙伴集中度提升+布局长租公寓有望深度受益：1）公司重大客户恒大销售面积三年 CAGR 达 36% ，2017 年H1 新开工面积同增 74% ，作为恒大战略合作伙伴，深度绑定利益（2016 应收账款 45%来自于恒大），恒大业绩高增利好公司。2）公司下游地产客户销售面积市占率由 2014 年的 7.7%提升至 2017 年前三季度的 13.8%，其中 23家为地产 100 强，15 家为地产 30 强，实力雄厚将深度受益地产集中度提升。3）公司合作伙伴纷纷布局长租公寓，包括万科、旭辉、远洋、绿城等企业，凭借与房企的长期合作关系和标准化装修业务的丰富经验，有望成功切入长租公寓。

全产业链布局+定制精装，切入 C 端保障公司未来高增：1）现阶段公司已顺利搭建集设计、施工、家具生产、软装配套、装修后服务为一体的装修生态圈，2017 年 9 月公司拟收购澳洲橱柜名企 GOS60%股权，同时拟成立江苏赫斯帝橱柜有限公司，积极进军橱柜业务。2 ）公司以楼盘为入口，通过B2B2C 整合供应链，四大产品线+五大增值包+九大软装包+多渠道场景化体验打造个性化定制精装，定制精装改善企业财务报表，增厚营收提升毛利率，加速回款改善现金流；3）同时公司通过定制精装切入 C 端用户与其建立更加紧密的联系，三定一智模式（楼盘定制精装+收纳系统定制+软装定制+智能家居）可期，旗下家具生产+软装配套业务有望扩容传统装修业务，同时凭借与 C 端用户的紧密联系未来或走向服务业（保洁业务、维修业务等）。

投资建议

预计公司 2017/2018 年归母净利 1.5/2.1/3 亿元：1）公司 2017 年 Q3 新签合同 54 亿元，考虑公司 2015/2016 年 Q3 营收占全年总营收比例为65%/66%，预计 2017 年新签合同达 83 亿元；2）①预测方法一：公司新签合同三年 CAGR 达 45%，预计 2018/2019 年合同金额同增 40%/40%，预计2018/2019 年合同额达 116/162 亿元；②预测方法二： 2016 年恒大占公司应收账款的 45%，恒大地产销售面积三年 CAGR 达 36%，假设恒大订单占比不变，预计 2018/2019 年合同金额达 112/152 亿元；3）按最低值预计公司 2017/2018/2019 年实现营收 46/66/90 亿元，预计公司 2017/2018/2019年归母净利润达 1.5/2.1/3 亿，同比增长 52%/40%/40%。

我们判断 B 端家装市场将迎来 5-10 年高速增长时期，考虑到公司目前处于周期早期阶段，同时公司与 B 端利益深度绑定受益地产集中度提升，定制精装切入 C 端人居生活服务提供者可期，给予相对较高估值，对应明年给予30 倍 PE，目标价 11.9 元，对应 2017/2018/2019 年 PE 估值水平 42/30/21倍。

风险

地产投资下行风险，全装修业务毛利率下降风险，应收账款坏账风险。