上海医药(601607)

实际收购价格低于此前预计，超出预期。 本次交易基本收购价格为 12 亿美金，最终实际收购价格预计约为 5.57 亿美金， 基本价格以企业价值 EV为尺度，与实际收购价格差异主要系扣除公司债务的结果；今年年中康德乐第一轮外报价 15 亿美金，上药最终收购价格低于此前预计，公司的谈判和执行能力得到充分体现。

收购康德乐中国估值合理，进入上药体系后盈利能力有望快速提升。 康德乐最新财年收入 250 亿，净利润 1.3 亿；收购对价 5.57 亿美金约为目标公司最近新财年净资产的 2.1 倍，净利润的 28.2 倍，企业价值约为息税折旧摊销前净利润（ EBITDA）的 14.7 倍； 最新财年的净利率约为 0.5%，较去年利润率水平偏低受一次性资产减值和员工补偿等因素影响； 我们认为公司可以通过债务渠道优化、品种对接和分销渠道融合等措施， 使得将康德乐中国的利润率水平向上药本部靠近（本部利润率水平在 1.5%以上），康德乐中国的利润改善空间较大。

若顺利完成收购将具有重要战略意义和协同效应： 一方面公司收入规模将大幅提升，将坐稳行业第二名；第二、 公司在华东、北京等地区的分销龙头地位将进一步巩固，而中西部和东北等地区的配送覆盖能力有望快速提升；第三、零售业务，上药和康德乐中国的 DTP 业务均为行业龙头，强强联合继续领跑行业；第四、康德乐中国的收入结构以代理进口与合资产品为主，随着国内新药审评速度加快，未来外资新品进入过内市场大幅提速，上药和康德乐的进口品种资源优势有望进一步巩固，并给业务增长贡献新动力；第五、公司器械配送和第三方物流等潜力业务竞争力有望快速提高，创造新的盈利增长点。

盈利预测和投资建议： 暂不考虑收购康德乐中国的影响， 我们预计2017-2019 年公司收入分别为 1346 亿元、 1540 亿元、 1729 亿元，同比分别增长 11.5%、 14.4%、 12.3%；归属于母公司净利润分别为 36.4 亿元、41.0 亿元、 47.9 亿元，同比分别增长 13.9%、 15.3%、 14.1%；对应 EPS分别为 1.35 元、 1.52 元、 1.72 元。 若考虑康德乐的并表和相应的财务费用， 我们预计公司 2018-2019 的净利润有望达到 41.6 亿元和 49.0 亿元，对应 EPS 分别为 1.55 元和 1.82 元，给予公司 2018 年 20 倍 PE 目标价31 元，维持买入评级。

风险提示： 收购康德乐中国的进度不达预期，收购后的企业经营不达预期；医药商业的竞争加剧风险。