启迪桑德(000826)

事件

11 月 17 日，公司公告签订济南市（长青马山）生活垃圾暨污水处理厂污泥焚烧发电政府和社会资本合作（PPP）项目合同，投资额 90301 万元，建设1500 吨/日的垃圾掺烧污泥生产线。

点评

四季度新订单提速，近 2 年订单超 220 亿，框架协议 200 亿。11 月 16 日，济南市污泥焚烧 9 亿元项目快速落地，该项目是济南市环境科技产业园的子项目，从一揽子中标项目到污泥焚烧项目签约仅 20 天。根据不完全统计，2017 年公司新增订单超 190 亿元，同比大增 380%，四季度订单如期放量保障未来 3 年增长，近 2 年获取订单超 220 亿元。框架协议方面，新增静脉产业园、聊城市政 PPP 项目、安源特色小镇、富裕县共计金额 112.5 亿元，验证清控系拿单实力，近 2 年获取框架协议超 206 亿元。17 年四季度订单获取速度大增，有力支撑未来业绩增长、抬升估值水平。

环卫布局快速展开，预计板块收入 20 亿。本年定增募资中 10.5 亿元用于环卫一体化平台及服务网络建设项目。项目效益测算按 3 年建设期及 8 年运营期计算，税后内部收益率 10.53%，投资回收期 6.96 年。2016 年末公司已在河北、河南等 19 个区域实施环卫布局，涉及环卫项目 149 个，清扫面积2.2 亿平方米，垃圾清运量 1.0 万吨/天。预计 2017 年末到 2018 年公司在全国落地环卫项目超 230 个，形成辐射全国的环卫网，预计 17 年环卫收入 20亿元，利润近 2 亿。

固废产业链闭环，业绩增速 30% 。固废今年预计投产 4 个项目（+1200 吨/日），同时定增完成后 6.2 亿元垃圾发电 PPP 项目建设在即，整体来看在建项目步入后半段。经不完全统计处于在建期的固废项目至少 80 亿，平均进度为 60%，环保设备需求将持续增长，进入运营的项目合计产能将达到 1 万吨/日。同时固废综合 PPP 订单，涵盖设备生产―清扫―收运―处置，将带动环卫项目的工程、设备、运营全产业链，支撑未来业绩增长。

定增完成募资到位，18 年节约财务费用 2.3 亿。本年定增价格 27.39 元，募资 46.5 亿。按 5%资金成本测算，本年将减少财务成本 0.58 亿元，贡献净利润 0.48 亿元，2018 年预计节约财务费用 2.3 亿元，贡献净利润 1.9 亿元。三季报货币资金由于定增资金到位较中报增加较多，预计四季度资金将完成投资及偿还临时借款的配置。募集资金的 44%用于环卫业务、20%用于生活垃圾、餐厨垃圾处理业务及其他。届时将新增约 6000 辆环卫车产能、3300 吨/日垃圾焚烧发电、860 吨/日餐厨垃圾处理能力。“清控系”持股比例升至 34.1%，彰显大股东对桑德作为“启迪系”环保平台的重视。国资背景+充足资金助力公司获取 PPP 订单和环卫项目，并有望收购优质国内外资产提升竞争实力和市值规模。

投资建议

公司四季度订单如期放量，近 2 年订单超 220 亿，框架 200 亿，环卫布局迅速铺开带动业绩估值双增，定增完成项目推进提速，预期四季度经营现金流较大幅度好转并偿还部分债务。预计 17/18/19 年，公司归母净利润 14.5、18.0、20.8 亿元，EPS 1.62、1.76、2.03 元，对应 PE 为 22、20、17 倍，维持“买入”评级。

风险提示

聊城、双城、鸡西、楚雄等垃圾焚烧项目、PPP 项目、产业园项目的工程进度慢于预期，从而工程收入低于预期的风险。公司三季报应收账款 38 亿元，应收账款回收慢于预期的风险。环卫市场化快速推进，但中西部等地区政策限制等原因市场化不及预期的风险