金螳螂(002081)

金螳螂・家业务2017年预计实现盈亏平衡，2018年净利润有望释放

我们从市场空间、商业模式、收入和利润四个维度分析金螳螂家装业务。公司商业模式独特，规模效应逐渐体现，利润从2018年放量为大概率事件。我们预计2017年金螳螂・家业务实现盈亏平衡。在悲观/中性/乐观的情况下，我们预计金螳螂・家业务2018年归母净利润为1.28/2.25/3.5亿元，2019年归母净利润1.91/3.38/5.25亿元。对公司维持“买入”评级。

家装市场野蛮增长时代结束，龙头市占率有望提升

我们从新购置毛坯房，二手房交易存量房的装修三个层面去分拆市场空间。测算传统家装市场空间2017-20年为1.04/1.07/1.21/1.35万亿元，CAGR+15.43%。在市场增速趋缓背景下，我们判断龙头市占率有望提升。

品牌+管控是金螳螂・家商业模式精髓

金螳螂的品牌价值是其开拓家装业务的先天优势。采取合伙人直营模式（公司控股+门店合伙人参股），既保留了精细化管理，在激励方面也更加到位。精细化管理中最重要的是施工，其继承了公装的50/80管理体系，以施工进度为轴，以瓦工作业、涂料作业、成品安装、完工交付为节点，穿插质量、安全、成本的把控，实现了从0-100%层层管控。我们判断目前商业模式下金螳螂家装收入快速放量不存在显着瓶颈，但一定规模后继续增长将取决于泛家装产业链的拓展（内容）及商业模式的再创新（模式）。

门店扩张+单店订单增长+客单价提升驱动收入放量

截止2017年底金螳螂・家门店有望达134家。开店速度预计未来两年继续保持，这将持续助力收入放量。按目前人员配置，我们测算单个门店年消化订单为120单，而理论消化订单上限在300单。预计单店在1年左右培育期后可维持3-4年平均10%左右增长。此外，由于金螳螂・家的目标客户人群为中高端，客单价较高，目前已达25万元。人工材料费用增长、个性化定制、向装修后服务延伸预计继续提升客单价。我们预计金螳螂・家业务2017-19年收入为20/50/75亿元，YoY+186/150/50%。

规模效应快速释放利润，18/19年中性预计权益净利润2.25/3.38亿元

在规模效应下，预计利润释放速度会大于收入增速。我们认为收入放量在未来2-3年相对确定，所以净利润的增长远未到瓶颈期。2018-19年，我们判断金螳螂・家业务毛利率达30%，费用率在20%-25%之间，净利率在5%-10%之间。在中性假设下，2018/19年贡献的净利润为2.25/3.38亿元。

公装平稳增长，家装提升估值，维持“买入”评级

我们预计2017-19年EPS为0.69/0.88/1.04元，CAGR+18%。和原先业绩预测相比，YoY-4.8/-6/-8.7%。预计18年公装归母净利润对应EPS0.76元，家装归母净利润对应EPS0.11元。参考18年公装和家装行业的整体PE，采用分部估值法，提升合理价格区间至18-22.3元。

风险提示：家装业务不达预期；公装业务恢复性增长低于预期。