元祖股份(603886)

烘焙连锁龙头企业,未来有望保持较快增长趋势

公司是专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等产品的全国连锁经营企业, 属于烘焙行业龙头企业,公司在上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区等优势区域耕耘多年并形成了相对优势。我们预计,公司未来将率先享受消费升级带来的烘焙行业扩容红利,同时自身销售终端的有序扩张以及产品结构的不断优化,公司将有望保持较快增长的趋势,首次覆盖给予“增持”评级。

烘焙行业呈现快速发展趋势,但较发达国家提升空间较大

我国烘焙零售规模从 2006 年的 596.7 亿增长至 2016 年的 1648.13 亿,市场规模整体呈扩大趋势。根据 Euromonitor 数据显示, 2016 全年我国人均烘焙食品消费量为 6.37kg,而同期美国人均消费量为 27.29KG/人,日本18.12KG/人。从与美国和日本的横向对比来看,我国烘焙食品人均消费量与其他主要烘焙国家还有较大差距。同时,我国烘焙行业相对而言行业集中度偏低,龙头占有率有望进一步提升。

公司产品结构清晰,月饼、蛋糕两大业务并行

元祖目前共有蛋糕、月饼礼盒、节庆民俗产品、中西式糕点和水果礼盒五个产品系列,共计 100 多个品种,产品结构丰富,兼顾各个市场层次。蛋糕与月饼礼盒在公司主营业务收入中占据主要地位, 2016 年月饼礼盒系列占比 34.1%,蛋糕系列占比 32.7%,公司产品形成了蛋糕和月饼业务并行的主营业务格局,有效抵御单一月饼业务太过依赖节庆日的风险,有利于公司竞争力的提高。

公司毛利率处于行业领先水平,未来将拓展营销网络的广度

随着公司产品结构的不断调整,特别是高毛利率的蛋糕产品占比的不断提升,公司整体毛利率从 2011 年的 61.27%提升至 2017 年前三季度的63.74%,对比 85 度 C、克莉丝汀和面包新语比烘焙连锁类上市公司,元祖毛利率处于行业领先水平。目前公司在东部及长江流域地区具有相对优势,公司未来计划在中西部、华北及华南等潜力地区设连锁终端门店,拓展营销网络的广度。

行业扩容+单店提效,首次覆盖给予“增持”评级

我们预计,未来烘焙行业将继续保持较快增长,作为烘焙连锁龙头企业,单店效益不断提高将带动公司收入将持续增长,公司 2017-2019 年归母净利润分别为 1.66 亿、 2.00 亿、 2.35 亿元,同比增速分别为 33%、 21%和18%, EPS 分别为 0.69 元、 0.83 元和 0.98 元。参考食品综合可比公司的估值水平,给予公司 2018 年 25-30 倍的 PE 估值,对应目标价 20.75-24.90元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:行业需求不达预期、食品安全问题、行业竞争加剧风险。