羚锐制药(600285)

营销改革、产品发力,迎来新一轮增长周期

我们建议超配羚锐制药,基于三大逻辑:1)经营持续向好:2015 年熊伟全面负责产销后深化营销改革(梳理机制、增派人员、扩大覆盖),经营质量持续向上,我们预计17-19E 扣非利润CAGR 超30%;2)诊所渠道或带来惊喜:公司16 年自建百人团队进入诊所渠道,当年贡献营收3-5%,我们预计诊所渠道收入贡献2020 年有望超20%;3)产品属性安全:公司主力产品中贴膏剂偏消费、口服制剂偏刚性,均属于低政策风险的大品种,此外公司进行内部渠道转换与外延并购,丰富OTC 产品线。当前股价对应18 年PE 20x,我们首次覆盖给予“买入”评级,目标价11.34-12.32 元。

营销质变,推动业绩量变

前董事长之子熊伟拥有理论基础(海外MBA)与实践基础(曾任复星医药子公司营销部总经理助理),11 年进入公司,15 年履新总经理,持续深化营销改革:1)梳理机制:延长销售人员协议至5 年,建立区域负责制、权力充分下放,并将纯销作为考核;2)增派人员:加强自营团队(药店、诊所)力量,17 年计划药店团队2500 人、诊所队伍1500 人;3)扩大覆盖:17 年计划覆盖药店10 万家、诊所1 万家,医院向广东、福建等地拓展。营销改革驱动业绩持续向好,我们预计公司17-19E 扣非利润CAGR 30%。

诊所策略:好品种叠加强销售,构建新增长极

诊所步入后抗生素、后中注射剂时代,疗效好、价差大的新利益品种更受基层欢迎。公司16 年自建百人团队专攻诊所,投放培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊,当年贡献营收在3-5%,17 年团队扩张至1500 人,覆盖诊所也从5000 家拓展至1 万家,并计划投放丹鹿通督片与舒腹贴膏等品种。未来诊所渠道将成为新增长点,我们预计2020 年诊所营收贡献有望超20%。高端贴膏强推品牌,低端贴膏广铺药店,口服制剂转入诊所贴膏剂16 年实现收入10 亿元,预计17-19E 收入CAGR 在22%,得益于1)旗舰单品通络祛痛膏(16 年收入约5 亿元)双渠道稳健放量;2)舒腹贴膏等高毛利品种计划明年进入诊所;3)壮骨膏等普药稳健放量;4)芬太尼的医保范围调整与进口替代。口服药16 年实现收入3.3 亿元,预计17-19E 收入CAGR 在39%,得益于1)培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊的诊所覆盖;2)结石康胶囊新进医保;3)丹鹿通督片通过渠道转换(医院+OTC 转向全OTC 再转向OTC+诊所)18 年有望迎来恢复性增长。

低估值、高增长的贴膏龙头,首次覆盖给予“买入”评级

我们预计公司17/18/19 年收入18/23/28 亿元,同比增长23%/28%/25%,归母净利润2.3/2.9/3.7 亿元,同比增长-34%/28%/28%(对应当前股价26x/20x/16x,18 年PEG<1),扣非归母净利润2.1/2.7/3.5 亿元,同比增长31%/31%/30%。考虑业绩成长性高,参考可比公司,给予2018 年合理PE 23-25 倍,目标价11.34-12.32 元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:诊所市场发展低于预期,销售团队拓展不达预期。