中顺洁柔(002511)

事件: 12 月 17 日中顺洁柔发布战略合作意向公告, 中顺洁柔与中山市共享纸巾公司签订战略合作意向书,中顺洁柔拟成为该公司共享纸巾渠道独家供应商,以先款后货的方式每年向其供应不少于 1 亿包手帕纸,合作期限暂为 2018 年度。

互为独家合作商, 享 ZHO 共享纸巾高速发展红利。 双方签订的战略合作意向书显示,合作期内中顺洁柔与 ZHO 共享纸巾互为独家合作商,中山市共享纸巾网络科技公司自 2017 年 8 月成立以来已签下数十家代理,在中山,广州,深圳,江苏,武汉等地铺机 1 万多台,目前渠道覆盖仍处高速扩张期。 ZHO 共享纸巾订单量在 1 亿包的基础上仍有放量空间,同时先款后货的结算方式也将为中顺洁柔贡献优质现金流。

收入提速,渠道拓展超预期。 中顺洁柔单三季度渠道拓展近 180 多个省市,截止 2017Q3 季度,已在 2000 多个县市区中已经布局近 1200 多家。 分渠道看,公司华东、华中渠道同比增速也好于之前市场预期,华南收入同比依然稳健增长。公司 Q1/Q2/Q3 分别同增 20.86%; 18.91%; 26.77%, Q3 收入提速超预期。

管理革新, 员工持股叠加高管增持, 公司治理和资本运作上台阶。 公司聘请曾于清风核心营销团队履职的刘金锋先生任公司营销副总, 先后于香港合基集团、湖北日报传媒集团等企业履职的周启超先生为公司董事会秘书、副总经理,大区总监也主要来自金红叶、太阳纸业等名企。公司先后发布员工持股计划和高管增持公告,内部上下级利益绑定更加紧密, 公司治理持续向好,资本运作有望上新台阶。

募集产能投放, 产能提升助力业绩增长。 目前公司拥有 7 大生产基地, 新增云浮 12 万吨、唐山 2.5 万吨产能建设, 满足华南以西和华北、东北的产能需求,全部投产后,公司总产能将达到 65 万吨。 产能逐渐释放将助力公司业绩稳健增长。

调结构、拓渠道、提盈利,中顺洁柔前景广阔。 从产品结构看,洁柔把握消费升级推出高毛利率的自然木高端系列,产品力进一步提升;渠道横向对比来看,中顺洁柔经销商数量 1700 余家,而同行业维达和恒安国际均有 3000 余家的规模,渠道仍具下沉潜力。从净利率来看,恒安国际净利率稳定在 16%-20%之间,中顺洁柔 2017 前三季度净利率达 7.36%,增长趋势明显。我们认为,对比恒安国际,持续推进渠道和产品建设,以及优化内部管理的中顺洁柔盈利能力将持续改善,净利率提升或是长期趋势。

投资建议: 我们预估公司 2017-19 年实现销售收入 47.01、 57.64、 69.39 亿元,同比增长 23.4%、 22.6%、 20.4%,实现归属于母公司净利润 3.66、 4.66、 6.07 亿元,同比增长 40.37%、 27.39%、 30.40%,对应 EPS 为 0.48、 0.61、 0.80 元。我们给予公司 2018 年 32 倍 PE 估值,对应目标价 19.52 元, 维持“买入”评级。

风险提示: 与共享纸巾公司战略合作未最终达成的风险; 渠道拓张、品类调整低于预期风险;行业竞争加剧,导致行业毛利率、净利率下滑风险;原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险。