爱尔眼科(300015)

核心观点:公司是国内眼科医疗龙头, 也是全球最大的眼科医疗集团。眼科市场空间大、 是最具增长潜力的细分领域之一。 公司历史经营业绩优异,近 2年来在合伙人计划与并购基金的助力下发展提速; 体内医院经营潜力释放、人们消费升级和体外医院注入等因素的驱动下,公司未来 3-5 年有望保持 30%以上的复合增长, 2020 年有望实现超过 110 亿收入和 18 亿利润。

眼科医疗需求高景气, 其中屈光手术、白内障手术和视光服务国内未来市场空间超 2000 亿。 爱尔现市占率约 7%, 伴随医院网络覆盖扩大还有较大提升空间。 过去 10 年国内眼专科医院收入复合增速近 25%, 未来老龄化和近视高发等问题仍将驱动眼科医疗需求高增长。 目前国内屈光和白内障手术比例大幅低于发达国家, 手术率提升、 技术进步和消费升级的驱动下,市场空间分别有望增加 2 倍和 3 倍。 视光服务长期市场空间超 1000 亿,医学配镜是发展方向。

受益于消费升级和公司综合实力提升,公司毛利率水平快速上升。 医疗消费升级正潜移默化进行, 公司综合实力和认可度逐年提升的情况下, 以全飞秒屈光手术、 MCT 角膜塑形镜和高端晶体等应用比例迅速提高, 2012-2017H1 公司平均客单价水平增幅近 30%上升至 1151 元,毛利率由 45%上升至 48%以上。

体内医院内生动力强, 2018 年业绩依然有望超预期。 2017 前 3 季省会合伙人医院经营显著改观, 收入增长超 30%,利润大幅增加;首次注入并购基金培育的 9 家医院质地良好,均处于快速成长期;体内原有新医院和次新院预计合计收入增长超 40%,发展势头强劲; 目前公司国内 75 家医院院龄结构好、普遍激励到位,内生动力强, 2018 年公司有望实现 35%以上的收入利润增长。

2020 年目标 1200 家眼科医院, 5 大生态构建眼科王国: 目前爱尔国内合计拥有眼科医院超 200 家(含并购基金) ,未来 3 年体内外将进一步建成 1000 家县级医院,实现对国内最广泛人群的覆盖; 公司发展愿景成为国内 13 亿人眼健康的管理者, 正着力打造 4 级医院网络、 O2O 眼健康管理、 国际化、科技创新、健康金融五大眼科生态闭环, 随公司快速发展其平台价值将逐渐显现。

盈利预测和投资建议: 我们预计 2017-2019 年公司收入分别为 56.3 亿元、77.0亿元、 96.3 亿元,同比分别增长 40.7%、 36.9%、 25.0%;归母净利润分别为7.9 亿元、 10.9 亿元、 14.1 亿元,同比分别增长 41.4%、 37.8%和 30.2%;对应 EPS 分别为 0.52 元、 0.71 元和 0.93 元。 参考可比公司估值, 并给予公司一定估值溢价为 2018 年 50 倍 PE, 目标价 35 元,首次覆盖, 给予买入评级。

风险提示事件: 医院经营不达预期和市场竞争风险, 体外医院的运营和注入进度不及预期的风险, 白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。