凯撒旅游(000796)

下调募资金额符合预期,现阶段的定增金额按照市值来算仍高于新规要求:公司的非公开发行资金从 72 亿元下降到 30 亿元,募集规模的下降基本上符合市场对公司的预期, 30 亿元的募资金额按照 12 月 26 日的收盘市值 108亿元来看超过了新规的规定,其中海航旅游和世嘉投资参与 11.6 亿元。在定增方案修改后存在两种可能:第一是进一步根据新规调整募集资金规模,但是这样假设下此次修改没有一步到位较为不合理;第二是定增阶段公司对市值有诉求,在行业复苏情形下会积极提升经营效率做业绩,通过市值的提升来完成定增额度, 同时能够将股权的稀释性能够降到最低。

各项募投方案总投资额均出现下调,其中线下门店和邮轮项目的下调幅度最大,门店扩张放缓,邮轮仍是公司的重点发展项目: 公司的募投资金主要用于线下门店、邮轮、海外即时服务保障以及航旅通项目,其中线下门店的总投资金额由 12.5 亿元下降到 4.4 亿元,从资金投入量来看线下门店的布局速度将有所放缓;邮轮项目由 35 亿元调整为 14 亿元,邮轮为市场相对高端的旅游产品,布局较为重资产,投资额的下降并不代表公司对于邮轮项目的轻视,相反从公司整体的投资情况和邮轮的比重来看邮轮旅游仍是公司的重要发展项目。

从投资逻辑来看自行业复苏到公司 C 端和上游资源优势再到估值底部构成了完整的推荐流程,如今定增的修改对于公司来看利大于弊,继续维持买入评级: 公司将受益于行业复苏、纵向产业链的布局以及估值安全边际。 1)2018 年中欧中加旅游年以及亚洲低基数影响下出境游市场预期能够出现结构性机会,公司对接零售端能够直接受益; 2)线上线下布局出境游旅行社零售业务,盈利能力相对较强。对比众信旅游和凯撒旅游来看,由于商业模式的不同,零售端直接面向 C 端用户,毛利率及净利率相对较高,在市场充分竞争的情况下,公司能够受益于细分行业的复苏和市占率的提高。 3)上游资源端能够借力海航旅游,产品的灵活性相对较高。同时上游资源相对重资产,对于财务压力相对较大,以海航为背景进行重资产布局能够优化公司的资本结构。 4)对标海外成熟的旅行社的发展路径来看目前 C 端的资源获取和上游资源端的把控是旅行社的重要战略,凯撒在全产业链布局、批零一体化、提升直销比例方面步伐较快。

盈利预测及投资建议

预 计 2017E-2019E 的 业 绩 分 别 为 3.4/3.8/4.98 亿 元 , 增 速 分 别 为60%/12%/31%,由于 2017 年存在约 6500 万元的投资收益,剔除这部分的投资收益后 2017E-2019E 的业绩分别为 2.75/3.8/4.98 亿元,增速分别为29%/38%/31%。 EPS 分别为 0.42/0.47/0.62 元,目前股价对应的 PE 分别为 32/28/22 倍, 维持买入评级。 假设考虑现阶段的定增规模来看 PE 分别为40/36/28 倍。

风险提示

安全和政策因素影响较大;

人民币贬值风险导致国内出境游实际消费水平下降;

国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长;

线下门店的布局拖累公司业绩;

非公开发行存在过会失败或者修改募资方案的可能。