建发股份(600153)

事件

低估值标的，自 12 月底部已上涨超过 15%，重申推荐逻辑。

经营分析

一二线房地产销售或将反弹， 2018 年进入结算高峰期： 2017H1 一二线城市政策收紧， 三四线城市成交量增幅明显。子公司中， 主要布局一二线城市的建发房产销售面积同比减少 18.8%，销售单价同比下降 23%， 2018 年由于政策边际效应递减，一二线或将见底反弹； 主要布局三四线城市的联发集团销售面积同比增加 40%，销售单价同比上涨 13%； 另外，截止 2017H1 公司预收售房款达到 257 亿元，相比 2016 年底增加 68 亿元，预计将进入确认收入结算周期，提高地产业务业绩增速。

服务能力提高， 大宗持续上行利好供应链业务： 伴随 1） 16 年以来大宗回暖持续， 钢材和铁矿石价格指数上涨超过 120%和 60%； 2）供给侧改革不断深化，上游行业的集中度逐步提升，公司采取大客户战略， 并在行业下行周期积累业务量， 使得供应链业务增幅显著。 2017H1 钢材和纸浆销量同比增长 43%和 22%。并且公司供应链业务开始追求服务质量提升，从传统赚取差价转型，帮助客户整合购销、金融、物流、信息等供应链要素，兑现供应链服务价值，对大宗商品价格波动敏感性下降，毛利率稳定在 3.5%左右。

一级土地开发或提升短期盈利能力，低估值具有安全边际： 截至 2017H1，公司一级土地开发业务共整理土地面积 37.25 万方，对应的规划计容面积为119.5 万方；我们假设岛内商业用地楼面成交价在 4.5 万左右，项目毛利率水平为 55%，现公司约有规划计容面积约 30 万方的土地达到招拍挂要求，保守估计一级土地开发业务在未来 3 年内可实现利润约 17 亿元。 另外公司估值优势显著，若供应链及地产业务分开估值，供应链业务按 PE20 倍，市值为 240 亿；地产业务按 RNAV 估值，市值为 200 亿；保守预计公司合理市值 440 亿元，公司目前市值约 334 亿元， 有超过 30%市场空间。

投资建议

大宗行情持续， 服务能力提高利好供应链业务显著增长； 地产业务进入结算周期， 一级土地开发或提升盈利能力； 未来三年利润增速 15%左右， 估值安全边际显著；预测公司 17-19 年 EPS 分别为 1.16/1.39/1.55 元，对应 PE 分别为 10/9/8 倍， 维持“买入”评级（盈利预测未考虑一级土地开发收益）。

风险提示

大宗商品价格大幅波动影响供应链业务需求；房地产调控政策趋严对销售产生不利影响； 一级土地开发业务利润具有不确定性。